2018-10-31 00:00:00 来源： 点击：2678 喜欢：0
是“滞胀”，还是“债务通缩”？
中信证券明明认为，当前油价等外部因素的影响还未强大到足以形成“滞胀”，但在债务高企的环境下，处置债务过程中存在“债务——通缩”风险，也就是说，资产价格的变动可能触发债务——通缩的自我加强恶性循环。
在经济基本面受大周期影响下处于下行趋势的背景下，每一次通胀水平的稍有波动和通胀预期的稍有变化都会引起市场对“滞胀”风险的大讨论和对通货膨胀的重估。在前期宽松的货币政策确认后，叠加中美贸易摩擦的演绎、人民币汇率贬值压力、国际原油价格上行、房租、鲜菜价格上涨的内外部因素，通胀甚至滞胀言论不绝于耳；近期财政政策更加积极、疏通货币政策传导渠道、促进宽信用的政策预期下，市场对“滞胀”的担忧继续升温。短期的涨价因素与中长期的价格变化之间能否形成有效的传导和接力是对未来中长期通胀展望的关键。
中国经济运行处于L型走势中，对“滞胀”的担忧实际上是对高通胀的担忧。“滞胀”本意为经济停滞不前而物价上升，最早是对1970年代美国出现的经济增速大幅下行甚至转负、物价水平快速上涨、失业率大幅提升的经济运行局面的描述；与此同时，西欧国家在1970年代整体陷入“滞胀”泥潭。从整个经济运行周期来看，我国经济增速出现下行阶段，因而对“滞胀”的担忧更对集中在对高通胀的担忧。
通胀高涨依赖需求拉动和供给冲击
价格上涨最终要从企业和居民的需求以及供给端成本的变动考虑。需求端主要表现为：宽松的货币政策和积极的财政政策有效地刺激投资需求，进而拉动PPI上行，上游行业企业扩大生产、利润提升，从业成员增长、收入上升形成消费需求，进而传导至CPI。成本端则更多体现为：上游产品价格上涨导致最终消费品厂商成本抬升，进而通过提价的方式推动CPI上涨。需求拉动仰仗居民收入上涨，成本推动要求中上游提价能力较高。
当前国内需求疲弱，PPI向CPI传导受阻，高通胀威胁较低。PPI受供给端成本的影响较大，而PPI向CPI传导缺更受需求端的影响。总体而言，PPI向CPI传导渠道有两条——需求拉动和成本推动。成本推动在于上游企业涨价迫使下游企业提价，但下游缺少需求的持续发力，成本推动难以充分传导在于中间厂商的提价能力有限。
美国“滞胀”时期经济下行而个人收入仍在上涨
美国“滞胀”阶段宽松的政策更多是拉动劳动者收入增长，进一步拉升物价。对“滞胀”出现的原因的分析很多，其中石油危机造成的供给冲击、扩张性货币政策和财政政策引发的需求拉动涨价、劳动生产率下降与实际工资刚性是主要被讨论的方面。在经济下行的背景下，美国政府采取宽松的货币政策和财政政策意欲刺激经济回暖，但实际上对经济的刺激效果不佳，充裕的流动性环境叠加石油危机带来的成本端价格上涨，造成物价大幅上涨。这一时期内，经济的下滑并没有造成劳动者收入的下滑，劳动者报酬占国内总收入的占比处于历史高位，这意味着经济不景气下失业率大幅提升，但工资收入保持刚性，拉动物价上涨。
新增就业人口和收入增速齐降，需求端难以形成通胀推动力
回到国内，人均可支配收入增速与CPI增速走势存在较高的一致性。在2003年、2007年和2010年，城镇居民人均可支配收入有明显上行，这些时期CPI与PPI走势高度一致并均有上涨。但是回顾2016年以来的情况，城镇居民人均可支配收入并没有长足的增长，与之相对应的是社会消费增速的疲弱，PPI与CPI也持续分化。
近期多项消费数据下滑，对消费的讨论不再是消费升级和消费降级之争，而是对消费形式的整体悲观印象。以汽车、家电为主的可选消费今年以来变现持续低迷，以最新的9月份数据来看，汽车类零售额当月同比增速-7.1%，创2002年以来新低；根据中汽协数据，9月汽车销量同比增速为-11.55%，已然形成萎缩局面。；家用电器零售额1~9月同比增速延续下滑趋势。
油价的外部冲击尚不足形成“滞胀”
石油危机引发的油价大幅上涨成为刺激通胀的一大因素。在美国“滞胀”出现原因的分析中，石油危机造成的供给冲击不能缺席。美国的“滞胀”都发生在石油危机下，成本端大幅提升推升下游价格。具体而言，名义原油价格从1970年的1.8美元/桶上涨到1974年的11.58美元/桶，上涨5.4倍；1979年油价再次大幅提升，由上一年的14.02美元/桶上涨到31.61美元/桶，上涨幅度高达123%。
当前油价等外部因素的影响还未强大到足以形成“滞胀”。 在没有强力供给冲击的一般情况下，成本端冲击难以完成向下游的顺畅传导，高通胀是难以出现的。但是石油危机期间的油价上涨幅度即便传导过程中有所损耗，仍然足以形成产品全面上涨的冲击。而从目前的情况看，虽然国际地缘政治局势有所复杂化，但仍然处于可控范围内，原油价格的上涨在预期之内，但石油危机强度的涨价难以出现。
猪价支持短期CPI上行
猪肉价格对CPI拉动料将转正。食品烟酒项在CPI的权重约30%，其中猪肉价格权重约为10%，食品项CPI与猪肉价格走势较为一致；加之猪肉价格波动较大，因而其对CPI的拉动效果更为明显。2018年上半年猪价大幅下跌拖累CPI，下半年猪价回升后对CPI的负向拖累逐步收窄；预计2019年猪肉价格难以重演2018年快速下跌走势，对CPI的拉动效果或将转正。
豆粕价格对猪价的同步性一致，对猪肉成本抬升效果较明显。粮食类饲料（主成分玉米）和饼粕类（主成分豆粕）饲料是猪饲料的主要类型，配合比例分别为50%~60%和20%~25%，其中饼粕类饲料营养更好、价格更高。2018年3月以来中美贸易摩擦升温并扩大至农产品范围，而我国大豆对外依存度高达85%以上，豆粕价格随即出现快速上涨。2018年下半年猪肉价格上涨伴随着猪粮比价的快速上行，养殖成本抬升压缩猪肉价格下跌空间。此外，鸡肉和蛋类价格也存在上涨空间。
新养殖标准减少蛋白饲料原料用量，豆粕涨价影响稍有缓解。10月26日，中国饲料工业协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，两项标准的出台将有效减少豆粕等蛋白饲料原料用量。新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨，将在一定程度上稍缓解贸易摩擦带来了大豆涨价影响。
基数效应下猪价对CPI的贡献料将转正。2018年上半年猪肉价格大幅走低导致猪肉项CPI-16%以上的同比增速，即便不考虑猪瘟可能带来的供给侧收缩，2019年猪肉价格很难重演2018年上半年的走势，猪价同比增速转正形成对CPI的正向贡献。
原油价格或小幅推升CPI
原油价格上涨和化工产品涨价对CPI的拉动效果需关注。原油价格对CPI的影响分为直接和间接两个渠道：（1）油价直接影响CPI交通工具燃料项目；（2）油价上涨带动中游化工品涨价，逐步传导至消费品价格。在原油价格上涨预期中，直接途径的影响受到关注，间接途径存在传导时滞和效果削弱。若油价出现超预期上涨，CPI的上升空间将扩大。从历次油价上涨所能带动的CPI交通工具用燃料增速来看，当前油价上涨的影响已经较大程度地传导至消费端。
总体而言，居民收入未见明显增速导致中长期视角下通胀仍然难以持续上涨，其背后是企业效益较差、新增就业人口减少，上游涨价并未通过产业扩张渠道传导至中下游企业的需求侧，反而因为成本上行压缩企业盈利空间。而短期内从成本端的变化来看，猪肉价格、原油价格成为推升通胀短期内走高的主要因素，但是这种价格走高并非需求改善的结果，对利率的影响并非直接的推升作用。预计2019年上半年通胀主要受猪价和低基数效应下有所上抬，下半年CPI仍然难有明显上涨空间，全年来看CPI均值在2.5%左右。需求端的缺失和PPI传导不畅斩断了需求拉动和成本推动的传导机制，成为通胀持续上行的制约，通胀仍将维持在目标区间以内，不构成货币政策的掣肘。
实际上，在债务高企的环境下，处置债务过程中存在“债务——通缩”风险。当债券高企时，资产价格的变动可能触发债务——通缩的自我加强恶性循环。具体而言，在杠杆率较高的前提下，一旦债务出现违约或资产价格大幅下跌，市场情绪收紧和预期的转向是的抵押物价值降低和银行惜贷甚至抽贷，进一步形成资产价格下跌或债务违约，出现通缩风险。当前信用违约事件频发、股票质押爆仓屡现，资产价格下跌和信用违约都有所出现，而银行体系风险偏好降低、信贷投放意愿较弱也较为显著，信贷资源向国有企业、具有良好抵押物的房地产公司和城投平台集中。如果当前的紧信用情况延续，“债务——通缩”风险可能需要进一步关注。从债券市场的角度来看，通胀内在动力不足，债务高企导致的债务通缩压力仍存，所以利率仍将保持下行趋势，10年国债利率3.4%仍可能再次被触及。
中泰宏观认为，中国的去杠杆远远没有大功告成或是即将结束。居民的杠杆率和房价都已经飙升到了高位；企业部门杠杆率尽管有所下降，但结构分化较大；政府部门杠杆率也仍存在责任不清的问题。
本文来自中泰宏观梁中华，原文标题《去杠杆结束了吗？希望在哪里？——从杠杆的视角理解当前经济和政策》
我国本轮经济增速下行开始于去年下半年，今年以来下行速度加快。尽管政策在转向，但似乎对经济的作用越来越有限，这一轮经济下行周期的政策反应似乎和前几轮都不同。
究竟经济发生了什么变化？未来经济是否有必要那么悲观？本文从杠杆的产生和去化的角度出发，重新理解我国经济和政策的现状和未来走势。
时间还是要回到2008年全球金融危机。在08年之前，外需对中国经济的边际拉动作用比较大（不否认内需增长的贡献），例如05-07年商品和服务净出口拉动我国GDP增速平均为1.6个百分点，贡献率达到13%。但是金融危机后，发达经济体需求转弱，净出口对我国经济增长的边际贡献多年为负。
在外需趋弱的前提下，我国开启了通过房地产和基建刺激内需的模式。货币政策、广义财政和房地产调控均经历了三轮放松和三轮收紧，经济增速也是三起三落。
但是刺激的同时，中国的杠杆率也大幅飙升。房地产和基建投资，周期性行业的产能扩张都需要资金支持，而货币创造的过程也是信用投放、债务增长的过程。在经济的起起落落中，全社会的杠杆率水平也飙升了起来。房地产企业建房、买地，周期性行业扩张产能，推升企业部门杠杆率；政府、融资平台投资基建，推高政府部门杠杆率；居民买房买车，居民部门杠杆率也一路飙升。
在08年之前，我国全社会杠杆率基本稳定在135%附近，但08年之后，从135%快速提高到2017年的250%以上。其中企业部门的杠杆率在全球主要经济体中最高，居民杠杆率远远高于其他新兴经济体，政府广义的杠杆率也已经远超60%的国际红线。
但是中国的劳动年龄人口占比在逐渐下降，城镇化速度也在放缓，且存量住房、基建越来越多，经济整体对于周期性行业的需求趋于回落。企业就开始面临产能过剩、库存过高的问题，杠杆率过高的风险就逐渐显现出来。
从宏观上来说，杠杆率的分子是债务规模，分母是GDP。所以去杠杆大的方向有两个，一个是减小分子，缩减债务；另一个是扩大分母，提高收入和盈利。2015年以来的供给侧改革与去杠杆不无联系。
首先看去产能。我国上中游周期品行业的杠杆率是比较高的，例如钢铁、煤炭、有色等，而这些行业恰恰也是产能过剩最严重的行业。道理很简单，产能扩张肯定需要债务扩张来支持，而一旦经济下行、经营承压，这些行业的债务问题就凸显了出来。
去产能相当于出清行业内的部分企业，剩余企业的盈利得到改善。按照规模以上工业企业数据库的统计，2015年主要周期品行业利润总额占全部工业的6%，而截至今年前9个月，这一比例已经上升至16%以上。但压制供给带来产品涨价，由于终端需求并没有大幅好转，涨价难以向下游传导，这两年很多中下游行业的利润率反而是下降的。
所以去产能相当于将经济蛋糕在行业内和行业间进行了重新切分，缓解了周期性行业中部分企业的债务问题。
再来看去库存。房地产和建筑业也是我国债务率偏高的行业，由于之前扩张过快，房地产投资过多，2013-3014年时中小城市的房地产库存过高的问题尤其突显，开发企业的债务风险也暴露出来。在棚改货币化的推动下，小城市的房地产销售再度火爆，房地产库存压力才得以缓解。
回顾来看，在这一过程中，央行通过PSL出了钱，居民加了杠杆，房地产企业的经营才好转起来。同时房地产销售的火爆也刺激了部分投资，拉动了一部分周期性行业的需求，对改善相关行业的盈利也起到一定作用。所以本质上去库存也具有缓解企业债务压力的作用。
最后是紧信用。2017年货币紧信用松，2018年货币松信用紧，整体思路还是通过提高资金的成本、封堵非标渠道，来压缩债务扩张的速度，相当于控制杠杆率的分子增长。
但从结果来看，紧信用环境下民企受到的冲击要更大一些，为什么呢？一方面，对于国企较为集中的钢铁、煤炭等周期品行业，尽管债务率高，但经历了去产能后，行业内剩余企业的盈利比09、10年都要好，不仅不用借那么多钱，甚至还能还点钱。另一方面，国有企业本身就有一定的隐性背书，获取金融资源更容易，所以在紧信用的环境下，民企没有隐性背书，获取金融资源更难，经营上还面临上游原材料成本的涨价、下游的环保压力，债务问题更加凸显。2017年以来发生债券违约的主体也是以民营企业为主，截至2018年6月民企上市公司整体资产负债率较2016年底还提升了2.3个百分点。
既然宏观杠杆率已经趋于稳定，最高的企业部门的杠杆率出现了下降，钢铁、煤炭等高负债行业的资产负债率也有走低，小城市房地产企业的库存也降下来了，债务问题缓解，是不是我国的去杠杆就大功告成、即将结束了呢？远远没有。
第一，居民的杠杆率和房价都已经飙升到了高位，并没有去掉。居民加杠杆最主要的用途就是买房，所以全球各国居民杠杆率均与房价走势高度相关。我国居民杠杆率飙升也是开始于2008年刺激房地产的时候，当前已经接近60%，居民债务占可支配收入的比重已经接近100%，达到危险区间。
从理论上来说，要降低居民杠杆率，一种方法是提高居民收入，但这个在短期内是无法现实的；另一种方法是减少居民债务，也就是债务减记。我们比较全球主要经济体居民杠杆率的变化，发现基本上都是只有在房价大幅下跌时，居民杠杆率才有下降，也就是阵痛模式的去杠杆，房价下跌导致居民债务的违约和减记。
对于我国，未来尤其值得关注的是三四五线小城市房地产市场的风险。近两年在一二线城市房地产政策收紧后，三四五线城市的棚改货币化刺激仍在持续的进行。虽然小城市房地产库存下降了，但居民杠杆和房价飙升了起来，部分城市房价在一两年内翻了一倍。
而长期来看，根据城镇化的发展规律，小城市将面临人口净流出、需求减小的压力，且小城市新房无限量供给、二手房市场很小，一旦房价下跌，风险要比一二线城市大。
而高悬的居民杠杆率和房价导致政策刺激的空间越来越小。因为如果再一次大规模放松房地产调控，房地产泡沫会越来越大，没有永涨不跌的资产，一旦风险爆发，泡沫越大后果就越严重，依靠房地产强刺激托底经济的时代已经结束。
最近几年我们解决了一个问题，又会发现又面临一个新的问题。例如去掉了产能，但涨价大幅压缩中小游企业的利润；去掉了库存，但推升了小城市的房价和居民杠杆；收紧信用，又错伤了部分民营企业。而且在产能、库存都下降后，经济依然有下行压力，且经济的“包袱”越来越重，为什么会出现这种现象呢？
我们不妨先来看看美国去杠杆的经验。2000年后美国的房地产泡沫不断发酵，最终2007年次贷危机爆发，但经历过阵痛后，2011年后美国经济又逐步恢复了稳健增长。美国算是去杠杆相对成功的案例，但从宏观杠杆率来看，美国的杠杆率几乎一直都是上升的，并没有明显下降。
但从结构来说，07年后美国居民和企业的杠杆率都是大幅下降的，政府为了稳定经济在危机后加了杠杆。所以尽管杠杆难以去化，但是杠杆的结构是可以优化的。
美国去杠杆的过程其实比较符合达里奥理论中理想的去杠杆路径：07年之前，企业和居民部门大幅加杠杆，推升了房地产泡沫，相当于做了“错事”；随着货币紧缩，加杠杆积累的泡沫被刺破，债务大规模违约，居民和企业承担损失，市场逐渐出清，相当于“认错”的过程。而在此过程中，美联储宽货币，美国政府宽财政加杠杆托底经济，支持再通胀。
所以杠杆优化的过程也是优胜劣汰、金融和经济资源优化配置的过程。而优化配置后，经济也可以更健康增长，杠杆率走平甚至下降。
对比之下，我国选取的更多是保守“疗法”去杠杆，没有“破”和“立”，杠杆风险自然难以缓解。周期性行业部分企业的债务负担暂时减轻，但同时也加重了中下游行业的债务压力；房地产企业去了库存，但居民部门杠杆率已至高位，小城市的房价风险逐渐上升。
但考虑到高企的杠杆率和资产价格，政策依然会走在去杠杆的大方向上。今年以来，资管新规打破刚兑、消除嵌套、期限匹配的大方向没有改变，并没有搞大水漫灌式的强刺激；房地产调控仍是坚持“房住不炒”，抑制资产泡沫的方向没有变。
在这种情况下，经济增速仍有较大下行压力，居民和企业会有被动去杠杆的压力，市场仍会继续出清。那么我们对经济是否有必要过于悲观呢？也大可不必！
首先，长期来看，有破才有立。全球主要经济体的杠杆率大都是上升的，杠杆从长期来看并不可怕。短期上升快了产生了泡沫，市场出清一次，经济继续增长。去杠杆出清的过程也是优胜劣汰的过程，短期经济有阵痛，但出清后中长期经济增长更为健康，有破才有立！
其次，政策在执行层面也有微调。例如棚改货币化政策今年以来边际收紧；环保限产不再搞“一刀切”；紧信用的政策也有微调，央行10月开始出手支持优质民企融资，缓解再融资压力，这些都是积极的信号。
再次，减税和改革开放依然会激发经济的新活力。个税减免抵扣超出市场预期，增值税更大幅度的减免也呼之欲出。在市场逐步出清的过程中，减税相当于政府加杠杆，缓冲经济的下行速度。近期政策层表态将改革开放推向深入，支持民营经济发展，在“旧”经济下行的同时，我们也要看到新经济在逐渐崛起。
最后，我国在人口、软硬件基础设施、产业链等方面依然好于其它发展中国家，城镇化也有较大发展空间，我们对中长期经济依然充满信心！
风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险。
中长期视角下“滞胀”有基础吗？
短期内通胀存在上行冲击吗？
去杠杆结束了吗？希望在哪里？
1、杠杆的源起：轮番政策刺激
2、去杠杆之路：供给侧改革
3、去杠杆结束了吗？风险在哪里？
4、希望在哪里？有破有立、减税改革！
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