2018-12-20 00:00:00 来源： 点击：2499 喜欢：0
报告要点
我们认为，当前猪周期正处于行业产能加速出清阶段，拐点逻辑正逐步强化。非洲猪瘟使得主产区产能淘汰趋势确定，全国性猪价拐点即将到来，建议全面配置生猪养殖板块，重点推荐龙头温氏股份和牧原股份，其次弹性养殖品种正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新农以及大北农等也值得积极关注。
历史猪周期复盘：产能深度淘汰为猪周期之因
从历史的三次猪周期情况来看，刨除疫情以及宏观经济因素带动影响，其呈现以下几个特点：1、行业产能淘汰一般出现在猪价从周期高点开始下行1年后左右时间；2、行业进入亏损时期通常出现在存栏高点1年后左右，其将加速母猪存栏量下行；3、历史来看，在猪周期下行阶段，母猪价格同母猪存栏量走势高度相关，母猪价格的下行通常也会带动行业产能的下降；4、从最近一轮因产能淘汰导致的猪周期来看，猪价拐点在行业亏损累计时间1年后出现；5、历史猪周期来看，除需求影响，产能下降幅度约15%-20%左右猪周期才会迎来拐点。
当前猪周期处于什么阶段？
目前行业部分主产区亏损时间接近8个月，能繁母猪存栏下行自今年3月份以来已达9.3%，我们认为，当前猪周期正处于产能加速淘汰阶段，产能去化及拐点逻辑正逐步强化。主要原因基于以下几个方面：1、母猪价格持续下行，且已经突破上轮价格的新低，达26元/公斤，且仔猪价格也已经接近上一轮周期低点，表明了当前补栏积极性的低迷；2、从盈利情况来看，全国性生猪养殖行业的亏损前期已达4个月，且主产区的行业持续亏损更已达7个月，产能正处于加速淘汰阶段；3、能繁母猪存栏量加速下行，且同母猪价格数据拟合呈现同步趋势从三月份至今已持续9个月时间，产能去化和猪价拐点逻辑仍在持续强化。
如何看待后期行业趋势？
我们认为，在非洲猪瘟趋于常态化背景下，生猪调运受阻或将持续较长时间。我们判断， 此对于行业影响主要有两方面： 1、 生猪区域性价差或将维持较长时间，且行业南猪北养进程将逐步放缓； 2、主产区由于供需过剩，猪价或持续处于低位，且对于散养户生猪销售影响较大，其产能或将加速淘汰，主销区由于疫情原因，补栏也受到较大影响，从而使得全国性产能出现下行，猪价拐点即将到来。从行业发展趋势来看，低成本是养殖企业的核心竞争力，具有成本优势的企业在市场竞争中有望独占鳌头，从而形成强者恒强的竞争格局。
风险提示
1. 非洲猪瘟疫情导致的产能去化幅度不达预期；
2. 猪价上涨不达预期。
历史猪周期复盘：产能深度淘汰为猪周期主因
从2003年至今，猪价经过3轮周期。第一轮是从2006年7月到2008年3月，本轮周期猪价主要蓝耳病爆发影响，发使得行业产能大幅去化，猪价出现上涨；第二轮猪周期从2008年3月持续到2011年8月，历时41个月，本轮周期中，猪价在下行，宏观经济的预计对于猪价产生较大影响；第三轮猪周期从2011年8月至2016年6月，持续时间58个月，此轮猪周期的上涨主要由于前期的深度亏损带来的行业产能淘汰，猪价创下新高。
从历史的三次猪周期情况来看，刨除疫情以及宏观经济因素带动影响，其呈现以下几个特点：1、行业产能淘汰一般出现在猪价从周期高点开始下行1年后左右时间；2、行业进入亏损时期通常出现在存栏高点1年后左右，其将加速母猪存栏量下行；3、历史来看，在猪周期下行阶段，母猪价格同母猪存栏量走势高度相关，母猪价格的下行通常也会带动行业产能的下降；4、从最近一轮因产能淘汰导致的猪周期来看，猪价拐点在行业亏损累计时间1年后出现；5、历史猪周期来看，除需求影响，产能下降幅度约15%-20%左右猪周期才会迎来拐点。
第一轮猪周期（2006-2008）：疫病因素带动猪价上涨
从2006-2008年此轮猪周期来看，高致病性蓝耳病爆发为催化此轮猪价上涨的核心因素。 2006年6月起，高致病性蓝耳开始在全国各地爆发，使得行业产能即开始受到较大影响，猪价即开始出现上行。2006-2007年受疫情因素影响，母猪存栏量同比下行分别达5%和10%。2007年全国生猪出栏量下降7.8%。使得行业供给偏紧，猪价呈现趋势性上涨行情，由低点2006年6.76元/公斤涨至最高17.4元/公斤，涨幅达157%。此轮周期性上涨时间一共持续了23个月。
第二轮猪周期（2008-2011）：宏观需求上行叠加产能淘汰带动猪价上涨
从2008-2011年此轮猪周期来看，宏观需求上行叠加产能淘汰带动猪价上涨，其中宏观经济为重要因素。 具体时间来看：
1、初次探底阶段：2008.4-2009.5，持续时间13个月。猪价从2008年4月起开始逐步下行，一方面由于进入春节后消费淡季，另一方面主要原因为2007年前期疫情已开始逐步缓解，母猪产仔率和存活率开始出现上行，使得供给提升，2008年肉猪出栏量开始恢复增长，达6.1亿头，同比增长8%。使得猪价逐步下行，从最高17.4元/公斤跌至8.98元/公斤，跌幅达48%。
2、震荡阶段：2009.5-2010.5，持续时间12个月。2009年5月份以来，猪价进入季节性反弹，同时国家也采取收储政策，根据《防止生猪价格过度下跌调控预案(暂行)》启动猪肉收储，对猪价短期有所刺激，使得猪价出现短期上涨。但由于2009年母猪存栏仍处于高位，供给仍然过剩，在季节性上涨后猪价又再次下跌。2009年生猪出栏量达6.45亿头，同比增长5.8%。
3、拐点上行阶段：2010.5-2011.9，持续16个月，在前期猪价较为低迷时期，母猪存栏量开始逐步下行，使得产能供给有所偏紧，能繁母猪存栏从最高点下降幅度达7.8%。此外，2010年4月起国家再次启用收储政策，且宏观基建投资开始加大，有效带动猪肉消费，使得猪价上涨。从此次母猪产能的淘汰情况来看，此轮周期母猪淘汰幅度低于2006-2008年时期。
母猪产能淘汰情况
此轮周期中母猪存栏第一次下行开始于2009年3月份时期，在猪价从周期高点下行11个月之后，产能即开始出现淘汰，此时行业尚未出现亏损。此时的猪价跌至11元/公斤左右水平，猪粮比达7.4左右时期开始出现淘汰，持续5个月。从2009年8月起由于猪价的季节性反弹，产能又开始恢复增长，直到2010年3月份母猪产能才开始再次持续下行，此时行业处于亏损时间达1个月，猪价为9.8元/公斤，猪粮比为5.2。此次母猪存栏下行持续时间达6个月。此轮周期亏损时间（猪粮比低于6）一共持续5个月时间。母猪存栏量最高下降幅度达7.8%。此轮周期中母猪存栏最高仅下滑7.8%猪价即开始出现反转，表明了主要由于需求层面的带动。
从此轮周期中母猪价格同行业产能之间的关系来看，其同猪价以及能繁母猪存栏量基本呈现同向趋势，随着母猪价格的下行，能繁母猪存栏量也基本呈现下行的趋势，母猪价格先于能繁母猪存栏量2个月见底。表明了此轮周期在猪价下行时期，使得养殖户对于补栏积极性大幅下降，而能繁母猪淘汰仍保持正常水平，从而使得母猪存栏量出现下行。
第三轮猪周期（2011-2016）：行业产能深度淘汰带动猪价上涨
从2011-2016年猪周期来看，由于前期行业深度亏损造成的产能淘汰为猪价上涨的主要原因，具体来看:
1、下跌阶段：2011.9-2012.5，时间8个月。在前期猪价上涨后，养殖户补栏积极性较大，供给再次上行，使得猪价出现下行。能繁母猪存栏量从2010年10月份开始即逐步回升，对应10-12个月后生猪供应增加。
2、震荡阶段：2012.5-2015.3，持续时间34个月。此阶段国家宏观调控政策较多，多次收储以及放储备肉等，以及对于前期行业采取母猪补贴政策，使得大量行业外资金进入，产能去化较慢，2013年母猪存栏达到历史高位后才开始慢慢下行。使得猪价呈现震荡性走势。
3、拐点上行阶段：2015.3-2016.6，持续时间15个月。此轮上涨的主要原因为前期生猪养殖行业的持续低迷使得养殖户亏损严重，行业产能出现淘汰，能繁母猪存栏量从高点至猪价拐点时期累积下滑幅度达20.4%，使得猪价出现上涨。
母猪产能淘汰情况
此轮周期中母猪存栏第一次下行开始于2012年10月份时期，在猪价从周期高点下行13个月之后，产能即开始出现淘汰，此时行业尚未出现亏损。此时的猪价为14.5元/公斤左右水平，猪粮比达5.9左右，持续时间至猪价拐点达29个月。此轮周期亏损时间一共持续15个月时间。母猪存栏量最高下降幅度达20.4%。猪价拐点距离初次行业初次亏损24个月，距离行业进入二次亏损时间达9个月。此轮周期行业累计亏损时间达15个月，对于行业产能产生加速去化主要为第二次亏损阶段，累积时间达13个月。生猪价格拐点距离仔猪价格拐点时间为2个月。从母猪价格同生猪价格变化情况来看，两者拐点基本同时出现。
从此轮周期中的母猪价格同行业产能关系来看，其走势同能繁母猪存栏量走势也基本一致，在母猪价格处于整体趋势性下行阶段时期，能繁母猪存栏量也保持下行的态势。此轮周期中，母猪价格从高点至低点最大下降幅度达18.3%，此阶段能繁母猪存栏量下降幅度也达18.4%。从母猪价格同生猪价格走势情况来看，其走势也基本较为一致，生猪价格的涨跌也带动了母猪价格的变动。
历史猪周期总结
从历史的三次猪周期情况来看，刨除疫情以及宏观经济因素带动影响，其呈现以下几个共同点：
1、母猪存栏量的下行通常出现在猪价从周期高点开始下行1年后。此方面主要原因为猪价在开始下行时，行业盈利仍保持较高水平，养殖户仍会持续保持养殖规模，此时间约为1年左右，而在1年后此轮周期中延长使用的老龄母猪的开始集中进入淘汰，母猪存栏量开始逐步有所下行，但此阶段淘汰幅度较小，产能下降不明显。
2、行业进入亏损时期距离母猪存栏高点滞后1年左右时间，且行业亏损时期将加速母猪存栏量的下行。由于母猪存栏高点正好对应1年后生猪供应高峰，行业供需过剩明显，从而使得猪价下行，行业进入亏损。而在行业进入亏损时期后，其将加速行业产能的淘汰。从最近一轮主要因为产能淘汰导致的猪周期来看，猪价拐点通常在行业出现亏损累计时间一年以后出现，此时能繁母猪存栏量下行幅度达20.4%，一定程度上代表了行业出现深度亏损的水平。
3、在下行阶段时期，母猪价格同能繁母猪存栏走势表现高度相关。母猪价格的下行通常会带动能繁母猪存栏量的下行。主要因为母猪价格反映了行业补栏积极性情况，在母猪价格持续下行时期，行业补栏积极性较为低迷，在淘汰量仍处于正常水平情况下，行业产能开始收缩。
此外，通过分析后移13个月的二元母猪价格和生猪价格可以看出，两者呈现比较明显的负相关走势，二元母猪价格更多的反映养殖户补栏的积极性，通常二元母猪价格的低点基本对应着13个月以后生猪价格的高点。从目前的二元母猪价格来看，养殖户的补栏积极性受猪价快速下跌以及非洲猪瘟疫情的影响已经相对低迷。
当前猪周期处于什么阶段？
从当前猪周期阶段来看，今年以来全行业亏损时间接近5个月，部分主产区亏损时间已达接近8个月，能繁母猪存栏下行幅度自3月份以来累积已达9.3%，猪价从上一轮高点至今时间也已达30个月。历史猪周期经验来看，一般行业亏损时间累计1年左右左右，产能下行幅度达15%-20%水平时期猪价将迎来行业趋势性拐点。我们认为，当前猪周期正处于行业产能加速淘汰阶段，产能去化及拐点逻辑正逐步强化。主要原因基于以下几个方面：
1、母猪价格持续下行，且已经突破上轮价格的新低，达26元/公斤，且仔猪价格也已经接近上一轮周期低点，表明了当前补栏积极性的低迷；2、从盈利情况来看，全国性生猪养殖行业的亏损前期已达4个月，且主产区的行业持续亏损更已达8个月，产能正处于加速淘汰阶段；3、能繁母猪存栏量加速下行，且同母猪价格数据拟合呈现同步趋势从三月份至今已持续9个月时间，产能去化和猪价拐点逻辑持续强化。
母猪价格创历史新低，行业补栏积极性低迷
从补栏层面来看，当前阶段行业整体补栏积极性低迷。母猪价格自2017年6月起即开始持续下滑，且在今年非洲猪瘟爆发后呈现加速下滑的态势，截至12月7日，全国二元母猪价格26元/公斤，这也跌破了上一轮周期的最低点，且目前大部分种猪场均出现了种猪转商品猪销售的情况，根据畜牧师监测数据，规模种猪企业种猪销量10月份同比下降达41%，11月份同比降幅达39%，表明了当前行业补栏积极性的低迷；与此同时，仔猪价格也较为低迷，11月底全国仔猪的平均价格在22元/公斤左右，这也接近前两轮周期的低点。主产区河南、辽宁以及安徽仔猪价格已跌破成本水平20元/公斤。
主产区持续亏损，行业产能将迎加速淘汰
从行业亏损情况来看，上半年由于猪价整体的低迷，行业出现全国性亏损，持续时间累计达4个月，最大头均亏损幅度达326元/头。此阶段能繁母猪存栏量呈现加速下行的趋势，平均单月环比下行幅度达1.4%，高出2017年平均单月下滑幅度133%。虽然6月份起由于季节性原因，全国性猪价有所恢复上涨，但在非洲猪瘟影响下，主产区生猪由于调运受阻，当地价格持续处于低位，辽宁地区持续亏损时间预计累计已达8个月，河南地区也已经达6个月，安徽等地也于近期开始出现亏损，且辽宁地区头均最大亏损幅度已经超过上半年时期。主产区持续深度亏损或使得行业产能呈现加速淘汰的迹象。
能繁母猪存栏持续下行，产能收缩趋势确定
由于前期农业部对于能繁母猪存栏量未充分考虑规模化猪场扩张情况，对其权重计算不够，使得2016-2017年能繁母猪存栏环比变动同母猪价格走势趋势出现背离，但我们认为，2018年3月份以后此阶段能繁母猪存栏数据即较为可信，具备较大参考价值，主要基于：1、2018年3月农业部即调整了能繁母猪存栏数据统计口径，明确提出加大规模化猪场权重占比；2、从3月份以后，畜牧司监测规模种猪企业数据也显示母猪淘汰量持续高于二元母猪销售量；3、能繁母猪存栏环比变动趋势同母猪价格也呈现同向趋势，因此我们认为此阶段数据已具备较高的参考意义。从2018年3月份至今，能繁母猪存栏量累计下滑幅度已达9.3%，我们认为，在主产区仍处于深度亏损的背景下，后期能繁母猪存栏仍将继续下行，产能收缩趋势较为确定。
如何看待后期行业趋势？
我们认为，在非洲猪瘟趋于常态化背景下，主产区生猪调运受阻或将持续。此对于行业影响主要有两方面：1、区域性价差或将维持较长时间，且南猪北养进程将逐步放缓；2、主产区由于供需过剩，猪价或持续处于低位，且对于散养户生猪销售影响较大，其产能或将加速淘汰，主销区由于疫情原因，补栏也受到较大影响，从而使得全国性产能出现下行，猪价拐点即将到来。从行业发展趋势来看，低成本是养殖企业的核心竞争力，具有成本优势的企业在市场竞争中有望独占鳌头，从而形成强者恒强的竞争格局。
非洲猪瘟或将常态化，生猪调运受阻或将持续
自8月2日辽宁沈阳发生第一起非洲猪瘟疫情以来，非洲猪瘟从东北逐渐扩散，目前已经涉足21省，一共爆发疫情82起，且在进入冬季后仍未停止，呈现加速爆发的态势。据国家统计局数据，发生非洲猪瘟疫情的省（市）2016年合计生猪出栏量占到全国出栏量的75.4%，尚未解除封锁的疫情省份产能占比仍达59%。据农业农村部和吉林省畜牧兽医技术服务中心数据，超过70万头猪受到非洲猪瘟病毒威胁已做扑杀处理。
我们认为，由于非洲猪瘟的病原生物学特征以及我国生猪养殖密度大、饲养过程不规范、活猪调运频繁的特点，短期内非洲猪瘟被消灭难度较大，未来非洲猪瘟或将常态化。目前政府对于非洲猪瘟防控采取的主要措施为限制疫情省份生猪的跨省市调运，因此后期生猪调运受限也或将常态化。自非洲猪瘟发生以来，生猪跨省调运量出现大幅下降，10月底生猪跨省调运量仅为3.7万头，较猪瘟之前平均200万头左右水平出现大幅下降。
区域性猪价差异仍将维持，“南猪北养”进程放缓
我们认为，随着全国范围的生猪调运受限，区域性生猪价差拉大的情况仍将维持，这有可能导致国内“南猪北养”进程的放缓。由于中国生猪养殖发展区域的不平衡，各省产销错配情况明细，从非洲猪瘟后三个月不同省份的生猪价格走势可以看出，生猪净调入省市的价格出现了明显的上涨，而生猪净调出省份的价格则有所回落。在没有非洲猪瘟疫情之前，全国猪价最高的西南地区一般比东北地区猪价高1~2元/公斤，目前这个价差已经达到了7元/公斤左右。西南和华南属于我国猪价相对较高的地区，8月份以来两大区域猪价上行幅度超过20%，而同期东北地区和华北区域猪价调整幅度则超过15%。我们认为，生猪调运受限导致区域性生猪价差拉大的情况仍将继续维持，对于在华南和华东区域有超过70%产能的温氏股份则将直接受益。
非洲猪瘟疫情的常态化将影响近年来逐步形成的“南猪北养”进程，主要养殖企业在东北区域产能投放有可能放缓。从广东、福建和浙江等沿海省份2010年以来的生猪出栏量可以看出，沿海地区的年生猪出栏量呈下行趋势。广东省2017年生猪出栏量为3501万头，同比下滑0.9%，相比2010年生猪出栏量净减少231万头；浙江省2017年生猪出栏量为1033万头，同比下滑11.7%，相比2010年生猪出栏量净减少899万头左右。从东北三省生猪出栏量走势来看，黑龙江省2017年生猪出栏量为1903万头，同比增加3.2%，相比2010年生猪出栏量净增加302万头左右。从养殖企业的产能扩张布局可以看出，北方区域是这一轮生猪养殖产能扩张的重点区域，非洲猪瘟疫情的常态化对于养殖企业北方区域产能的快速扩张有可能产生不利影响，从而导致生猪养殖行业“南猪北养”的进程有可能进一步放缓。
产能加速出清，全国性猪价拐点即将到来
主产区产能的快速出清以及主销区产能扩张大幅受限，生猪养殖行业将呈现明显的供给偏紧的状态，全国性猪价拐点即将到来。非洲猪瘟疫情以来，辽宁、河南和安徽等的生猪价格已经跌破行业盈亏平衡线，其中辽宁省生猪养殖行业的亏损时间已经超过8个月，河南和安徽当地的生猪价格也低于12元/公斤，处于亏损状态。湖北、湖南等省在出现非洲猪瘟疫情后生猪价格快速下跌，目前价格维持在13元/公斤左右。且当前生猪积压情况仍然严重，后期价格或进一步下跌，主产区产能或将加速淘汰。
从主销区的仔猪价格来看，尽管当地生猪价格出现了明显的上涨，但是由于环保等政策导致产能扩张大幅受限，10月份以来整体仔猪价格仍然稳中有降。综合来看，一方面主产区生猪价格的低迷以及仔猪价格的快速下跌将促进行业产能出清，另一方面主销区由于环保等政策导致生猪产能扩张受限，整体生猪养殖行业将呈现明显的供给偏紧的状态，这也将促使生猪价格拐点的到来。长期来看，重大疫情会加速产能去化，或导致周期拐点加快到来，我们认为此次亦然，全国性猪价拐点预计已经不远，看好2019年全国性猪价趋势性上行。
低成本构筑核心竞争力，龙头企业市场份额进一步提升
成本优势是企业产能扩张的核心要素，长期来看，龙头企业的市场份额有望进一步提升，生猪养殖行业竞争强者恒强。对比养殖企业的完全成本，温氏和牧原具备明显的优势，今年上半年，我们测算温氏股份的完全养殖成本在12.03元/公斤左右，牧原股份的完全养殖成本在11.39元/公斤左右。温氏股份凭借“公司+农户”模式实现集团与养殖户的优势互补，通过全方位的管控来实现生猪品质的稳定性，牧原股份利用自繁自养一体化的养殖模式来打造自身优秀的成本管控能力，从而实现快速扩张。长期来看，生猪养殖行业的规模化程度将稳步提升，龙头企业有望凭借自己的成本优势加速产能扩张，从而实现市场份额的快速提升。我们预计，2020年温氏股份和牧原股份合计的市场份额有望达到7%左右，相比2017年提升3.26个百分点，综合来看，生猪养殖行业有望形成强者恒强的竞争格局，具有成本优势的企业有望在行业竞争中独占鳌头。
投资建议
我们认为，当前猪周期正处于行业产能加速出清阶段，拐点逻辑正逐步强化，非洲猪瘟使得主产区产能淘汰趋势确定，全国性猪价拐点即将到来，建议全面配置生猪养殖板块，重点推荐龙头温氏股份和牧原股份，其次弹性品种正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新农也值得积极关注。
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