2019-02-13 00:00:00 来源： 点击：3852 喜欢：0
【投资要点】科创板的宏观意义。1、创新促进经济转型。传统的以银行为核心的融资体系在利于传统工业和地产基建经济，科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创新，科创板等资本市场制度的创新，正符合中国经济转型的融资要求。2、创新推动资本市场改革。作为增量改革的前沿试点，其机制在不断改善成熟后，将延伸至存量领域；资本市场活力将增强。
注册制度：上市秉承“包容性原则”，试点注册制。考虑到科创企业有其自身成长路径和发展规律，在入市条件方面引入“市值”等指标，制定5套差异化上市指标，允许非盈利优质企业和同股不同权的红筹企业上市，可以充分激发创新企业活力、畅通市场入口。同时科创板试点注册制，企业上市由上交所审核、证监会注册，可以健全我国多层次资本市场结构，淘汰劣质空壳企业、优化资本市场投资效率。
发行定价：强调定价有效性。一方面，科创板面向机构投资者采取市场化询定价原则，提高网下发行配售数量占比强化报价约束，降低网上投资者申购单位提高市场流动性。中小投资者可以通过投资公募基金投资科创板企业。另一方面，鼓励战略配售，为市场引入增量资金、帮助发行人成功发行。同时强化中介机构责任，要求中介机构要在企业发展、上市、上市后的持续经营过程中，发挥更大的作用，保证定价的有效性。
交易制度：保障市场流动性良性平衡。适当放宽涨跌幅限制至20%、前5交易日不设限、引入盘后固定交易价格、上市首日开放融资融券业务、灵活调整单笔申报数量等差异化机制安排，有利于减少被动大额交易盘中对股价的冲击、提高市场定价效率、提振投资者信心，交易机制创新有望实现防止过度投机与保障市场流动性的良性平衡。
退市制度：退市从严，促进市场高质量发展。标准、程序、执行均较为严格，四类标准多维度评估，取消暂停与恢复上市程序，对“空心化”企业严格退市，畅通“出口”，有利于保持市场高质量发展，促进市场与国际接轨，增强对红筹企业境内上市、MSCI&富时罗素境内投资吸引力。
投资者保护制度：设立“投资者适当性管理”专章，减持更为谨慎。为保护投资者合法权益，引入投资者适当性管理制度。明确个人投资者的门槛，包括证券资金规模、股票投资经验及风险承受能力。同时强化证券公司投资者适当性管理义务和责任追究；特定股东减持最长锁定为5年，每人每年在1%以内。
信息披露制度：更加完善。在满足公平交易、保护广大投资者合法权益的前提下，保持科创企业的商业竞争力。明确发行人、保荐人、证券服务机构和交易所在信息披露方面的具体责任。
风险提示：二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。
1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，并对《《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《科创板上市公司持续监管办法（试行）》征求意见，同时上交所就上海证券交易所设立科创板并试点注册制配套业务规则公开征求意见。
1注册制度：上市秉承“包容性原则”，试点注册制。
整体评价：一方面，科创板上市秉承“包容性原则”，制定差异化上市标准、允许亏损优质企业、同股不同权企业、红筹企业上市，可以充分激发创新企业活力，畅通市场入口。同时，科创板试点注册制，企业上市由上交所审核、证监会注册，可以健全我国多层次资本市场结构，淘汰劣质空壳企业、优化资本市场投资效率。
上市体现“多元包容”原则：1、科创板制定5套差异化上市标准：强调以市值为核心的指标体系和财务指标经营条件，企业经营的确定性越高，经营成果越好，对市值的要求越低，可以满足各类科创企业上市需求。2、允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的优质企业在科创板上市；不再对无形资产占比进行限制。可以提高尚未盈利科技企业的直接融资比例，促进企业孵化发展。3、允许同股不同权企业上市，并予以必要的规范约束。4、允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板，条件即采用2018年6月出台的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等配套规则。一方面可以保证国内科技公司创始人对公司的控制，推动公司持续创新；同时也可以鼓励国外优质红筹企业回归国内市场。5、上市公司子公司可分拆上科创板。科创公司募集资金应当用于主营业务，重点投向科技创新领域。
科创板试点注册制：1、企业上市由上交所审核、证监会注册。目前初步预期的审核周期在6-9个月，证监会在上交所审核通过后20个工作日内完成注册。这与目前香港的制度较为类似，提升了企业注册发行上市的效率。2、设置科创板上市委员会与科技创新咨询委员会。其中，上市委员会与上交所发行上市审核机构共担科创板企业上市审核职责，审核机构承担主要审核职责、提出明确的审核意见，上市委侧重于通过审议会议等形式，审议交易所审核机构提出的审核报告，发挥监督制衡作用。咨询委将根据上交所上市推广及发行上市审核工作的需要，提供专业咨询意见。
与主板、创业板等的比较。1、针对主体类型：主要是成长性科创企业；2、上市制度：之前主板、中小板、创业板均为核准制，科创板为首次施行注册制的场内市场。3、财务要求：科创板要求较主板创业板更加灵活包容，结合“市值、收入、净利润、现金流、核心技术”等多重指标实现差异化评定，企业经营的确定性越高，经营成果越好，对市值的要求越低。
2发行定价：强调定价有效性。
整体评价：科创板发行环节强调定价有效性，遵循市场化定价询价原则，打破了现有市场发行23倍市盈率的限制，同时通过网下配售等限制强化市场有效约束。通过中介机构资本约束方式，消除发行人和主承销商之间的利益捆绑，形成长期资金引领作用，促进市场价格稳定。采用战略配售机制和超额配售选择权，充分发挥承销商的价值发现功能，实现新股合理与高效的定价。
强调定价有效性，市场化定价询价。目前我国A股市场IPO定价有较明显的抑价，主要原因是核准制下企业上市门槛高、一二级市场间存在较大价差，新股上市后易被炒 作，定价时询价对象为了获得配售机会倾向于抬高报价，2009年证监会曾实行IPO价格市场化询价，结果新股定价持续攀升；2014年以后IPO定价再次受到限制，23倍市盈率成为标准。本次科创板新股定价机构投资者为参与主体，首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构。同时强化网下报价的信息披露和风险揭示，促进价格充分发现、提高网下发行配售数量占比、并降低网上投资者申购单位。
中介机构“保荐+跟投”，推动中介机构谨慎定价、保荐和审慎，防止短期套利冲动。科创板试行保荐人相关子公司的“跟投”制度，明确中介机构通过子公司使用自有资金进行跟投，跟投比例在2-5%，锁定期两年。当前海外资本市场只有韩国引入了这一机制。通过中介机构资本约束方式，可以消除发行人和主承销商之间的利益捆绑，杜绝发行价格虚高情况，促进市场价格稳定。同时可以迫使券商在承销时更加认真、审慎，倒逼券商提高自身的资金实力、研究能力、合规风控能力。
鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与战略配售，引入市场稳定增量资金。1、放宽战略配售实施条件，战略配售首次公开发行股票数量在1亿股以上的，可以向战略投资者配售。战略投资者配售股票的总量超过本次公开发行股票数量30%的，应当在发行方案中充分说明理由。首次公开发行股票数量不足1亿股，战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量20%的，可以向战略投资者配售。2、引入绿鞋机制，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。绿鞋机制可以防止新股上市后股价跌破发行价以下，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。3、允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，参与发行人股票战略配售。根据境内外实践经验，向战略投资者配售这一安排，在引入市场稳定增量资金、帮助发行人成功发行等方面富有实效。建立发行人高管与核心员工认购机制，有利于向市场投资者传递正面信号。
3交易制度：保障市场流动性良性平衡。
科创板进行必要的交易机制创新，防控过度投机、保障市场流动性、为主板交易机制改革积累经验。我们认为，交易制度整体向国外成熟的资本市场逐步靠近，放宽跌停板、优化融券机制，有利于发挥市场功能，改善单向交易带来的波动增大，有利于中长期资金入市，引导价值投资。
具体要点总结如下：
1） 个人投资者参与交易与沪港通标准类似，即证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月，鼓励未满足要求投资者通过购买公募基金等方式参与科创板，我们认为，发挥专业资产管理机构能力，延续此前CDR基金模式，有利于保护中小投资者权益。
2） 适当放宽涨跌幅限制至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，灵活申报价格最小变动单位，同时引入盘后固定价格交易，我们认为，单日价格波动放开配套降低低价股的买卖价差以及交易分散机制，市场流动性、专业性、灵活性均有望提升。
3） 首日放开融券，对“单边市”关注度提升，我们认为，可以期待后续股指期权等衍生品标的试点，进一步优化风险对冲功能。
境内外对标，提振投资者信心。国际对标来看，涨跌幅放开释放积极信号，放开融券期待多空平衡，国内对表来看，科创板在投资者角度对标沪伦通，交易方式及单笔交易选择更为多元化。
4退市制度：退市从严，促进市场高质量发展。
科创板吸收了最新的退市改革成果，执行严格退市制度，促进市场优胜劣汰，健康发展。我们认为：1）配合注册制，畅通“入口”“出口”，有利于构建更为平给的资本市场供给体系；2）“空心化”企业“壳”价值见底，有利于遏制恶意投机，引导投资者的投资理念也趋于理性。3）退市制度的严格执行，有利于促进市场与国际接轨，吸引企业通过CDR境内上市，增强对MSCI、富时罗素等外资吸引力。
具体要点总结如下：
1） 执行更为严格标准：与2018年11月退市新规保持一致，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形，新增在市场指标中综合考虑成交量、价格、股东人数、市值，财务指标不适用于单一连续亏损退市指标体系，根据交易所细则，采取风险警示财务指标要求为：（一）最近一个会计年度经审计的扣除非经营性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1亿元；（二）最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述）为负值；
2） 程序更为严格：相比退市新规，提出科创板企业触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序；触及财务类指标第一年风险警示、第二年直接退市；
3）关注“空心化”企业，严格执行：科创板退市制度特别规定，如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。
退市机制对于中国资本市场的资产定价以及财富管理均有十分重要的意义，严格执行的退市制度有利于市场的健康发展。此次延续11月退市新规以来对执行层面效率提升的要求，长期来看，有望改善此前A股退市多数由于吸收合并，业绩不佳或、欺诈等违法犯罪以及主动退市占比较少的不均衡状况，补齐短边力度持续加大，*ST长生重大违法已实施强制退市未来 市场“有序进出、去伪存真”，竞争环境更加公平有效。
国际对标来看，科创板综合考虑市场与财务，严格执行最为关键：指标方面1）美股、A股市场退市标准均采取量化及非量化指标相结合的方式，而港股市场仅采用非量化退市标准；2）从量化指标来看，美股侧重于在市值、股东人数及股价方面市场类数据，而A股主要关注单一连续亏损财务指标3）从非量化指标来看，美股、港股均采用多维度考虑；执行方面：截止2018年年末A股市场累计退市企业100家，而累计ST企业814家，而美股、港股累计同期退市数量别为2418/834家，整体效率有待提升，从强制退市原因来看，49%由于财务不达标，34%由于吸收合并，后续关注执行力度加深。
国内对标来看：指标更为全面，周期缩短提升效率。财务类指标更加强调退市预警，指标周期进一步缩短，关注主营业务及研发收入情况，交易类指标新增交易股东数量；规范类指标同样缩短期限，整体从严退市，促进市场优胜劣汰。
5投资者保护制度：设立“投资者适当性管理”专章，减持更为谨慎。
设立了“投资者适当性管理”专章。考虑到科创板企业的特点，为保护投资者合法权益，引入投资者适当性管理制度。明确个人投资者的门槛，包括证券资金规模、股票投资经验及风险承受能力。同时强化证券公司投资者适当性管理义务和责任追究。
具体要点总结如下：
1）个人投资者的适当性条件。申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）且参与证券交易满24个月。未满足适当性要求的投资者，可通过购买公募基金等方式参与科创板。
2）会员券商对个人投资者进行综合评估，进行充分风险揭示。重点评估个人投资者是否了解科创板股票交易的业务规则与流程，以及是否充分知晓科创板股票投资风险。动态跟踪，至少每两年进行一次风险承受能力的后续评估。
3）对科创企业股份减持作出了更有针对性的安排：1）首发前限售期12月，为保持控制权和技术团队稳定，锁定期3年；2）对尚未盈利公司，股东不得减持首发前股份，但公司上市届满5年的，不再受此限制；3）二级市场集合竞价、大宗交易方式减持比例每人每年1%，同时拟引导其创投基金等股东通过非公开转让方式向机构投资者进行减持，不再限制比例和节奏，受让股份锁定 12个月。
与主板、创业板等的比较。投资者适当性管理从严的顺序依次为主板、创业板和科创板：科创板对于投资者的资金量和交易年限有明确的要求；创业板有一定要求，但不强制；主板的要求最低；对于减持方面，科创板进一步趋严，限售期最长5年、集合竞价、大宗转让比例小于现行，同时熙增非公开转让设置12月锁定期大于现行大宗6个锁定期，有利于股权结构稳定。
6信息披露制度：更加完善。
合理完善的信息披露制度。在满足公平交易、保护广大投资者合法权益的前提下，保持科创企业的商业竞争力。明确发行人、保荐人、证券服务机构和交易所在信息披露方面的具体责任。
具体要点总结如下：
1）发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实性、准确性和完整性。科创板采用更有针对性的信息披露制度。在共性的信息披露要求基础上，着重针对科创企业特点，强化行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动等事项的信息披露，并在信息披露量化指标、披露时点、披露方式、暂缓豁免披露商业敏感信息、非交易时间对外发布重大信息等方面，作出更具弹性的制度安排，保持科创企业的商业竞争力。此外，科创板强化了减持信息披露。在保留现行股份减持预披露制度的基础上，要求特定股东减持首发前股份前披露公司经营情况，向市场充分揭示风险。控股股东和实际控制人应当积极配合科创公司履行信息披露义务，不得要求或者协助科创公司隐瞒重要信息。
2）保荐人、证券服务机构对发行人的信息披露承担把关责任。科创板采用更加严格的保荐机构持续督导职责。细化对于上市公司重大异常情况的督导和信息披露责任。要求保荐机构关注上市公司日常经营和股票交易情况，督促公司披露重大风险，就公司重大风险发表督导意见并进行必要的现场核查。保荐人承担“看门人”职责，按照依法制定的业务规则和行业自律规范的要求，对发行上市申请文件进行全面核查验证，确保发行上市申请文件及所披露信息的真实、准确、完整。证券服务机构要确保相关信息披露文件及所披露信息的真实、准确、完整。将发行人的诚信责任和中介机构的把关责任落实到位，是发行上市监管的重要目标，也是注册制试点的改革方向。
3）交易所将从充分性、一致性和可理解性的角度，对发行上市申请文件进行信息披露审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。试点注册制下，交易所将承担股票发行上市审核职责。坚持以信息披露为中心。注册制下的发行上市审核，在关注相关发行条件和上市条件的基础上，将以信息披露为重点，更加强化信息披露监管，更加注重信息披露质量，切实保护好投资者权益。交易所着重从投资者需求出发，从信息披露充分性、一致性和可理解性角度开展审核问询，督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。这样的审核过程，是一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富完善信息披露内容的互动过程；是震慑欺诈发行、便利投资者在信息充分的情况下作出投资决策的监管过程。
与主板、创业板等的比较。创业板比主板有更加严格的信息披露要求，强调上市公司应充分披露核心技术变化可能造成的影响及风险。科创板对信息披露的要求更高，并针对科创企业特点，作了差异化和更具弹性的规定。
风险提示：
二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。
本文作者为中泰金融戴志锋团队，原文标题《详解科创板意见稿：推动资本市场和中国经济的深层次改革【中泰金融·戴志锋、高崧】》
李迅雷：科创板为什么不实行T+0？
中泰证券 李迅雷 戴志峰
李迅雷团队的理解是，资本市场改革分轻重缓急，取消涨跌停板和T+1都是可以考虑的方案，但任何制度设计都是双刃剑，相比其他制度改革，这两个交易制度还算不上最迫切的改革议题。
2019年1月30日晚间，证监会科创板征求意见稿的系列文件发布，赶在春节之前快速出台，令人振奋。看来今年科创板上市交易已经没有悬念。但科创板与以往的中小板、创业板规则相比，则有明显的不同，后者主要是市值规模上的差异，前者不仅要践行注册制试点的使命，而且还对过去28年中国证券市场所存在的种种问题和缺陷提出了一揽子解决方案。
科创板是中国资本市场近年来重大的一次局部增量改革+阶段性试点推进工程。一方面科创板服务于我们经济新旧动能转换相关，将上海打造成全球科创中心，另一方面，科创板推行注册制、放宽交易限制，对资本市场改革提振市场信心、提升市场活跃程度都有积极意义。
从更宏观的角度，科创板促进资本市场和中国经济深层次的改革。传统的以银行为核心的融资体系在利于传统工业和地产基建经济，科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创新，科创板等资本市场制度的创新，正符合中国经济转型的融资要求。另一方面，科创板将推动资本市场改革。作为增量改革的前沿试点，其机制在不断改善成熟后，将延伸至A股市场的存量领域，如创业板、中小板和主板，使得资本市场活力进一步增强。
从上市制度角度看：秉承“包容性原则”。科创板上市秉承“包容性原则”，针对科创企业的特质制定差异化5套差异化上市标准，强调以市值为核心的指标体系和财务指标经营条件；同时允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的优质企业在科创板上市；允许同股不同权企业上市；允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板；上市公司子公司可分拆上科创板。多样化兼具包容性的上市标准可以畅通市场入口、充分激发创新企业活力。相较于主板、创业板，科创板针对主体类型主要是成长性科创企业，在财务方面，科创板要求较主板创业板更加灵活包容。
科创板试点注册制。企业上市由上交所审核、证监会注册。目前初步预期的审核周期在6-9个月，证监会在上交所审核通过后20个工作日内完成注册。这与目前香港的制度较为类似，提升了企业注册发行上市的效率。同时设置科创板上市委员会与科技创新咨询委员会。发挥监督制衡作用、提供专业咨询意见，可以健全我国多层次资本市场结构，淘汰劣质空壳企业、优化资本市场投资效率。
科创板强调定价有效性。科创板企业发行注重定价有效性，强化中介机构责任。首先通过市场化定价询价，强调定价有效性，同时鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与战略配售，引入市场稳定增量资金。本次科创板新股定价机构投资者为参与主体，首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，同时放宽战略配售实施条件，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，引入发行人和承销商的绿鞋机制，增强参与一级市场认购的投资者的信心，有望实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。
细则中还要求，科创板上市公司的中介机构需用自有资金跟投2-5%，锁定期为2年。通过中介机构资本约束的方式，可以消除发行人和主承销商之间的利益捆绑，杜绝发行价格虚高情况，促进市场价格稳定。同时可以迫使券商在承销时更加认真、审慎，倒逼券商提高自身的资金实力、研究能力、合规风控能力。
退市从严，促进市场高质量发展。科创板吸收了最新的退市改革成果，执行严格退市制度，首先标准方面综合考虑市场与财务指标，改善此前单一联系亏损导致的退市效率不足，促进市场优胜劣汰，健康发展，其次，在程序上明确科创板不适用于暂停及恢复上市、重新上市，并对第一年风险警示标的第二年直接退市，相比18年11月退市新规更为严格；第三，科创板专门强调对于营收主要来源与主营业务无关的企业退市处理（“空心化”企业），如果有证据表明其丧失持续经营能力的，将启动退市程序，“壳”资源价值下降。
退市机制对于中国资本市场的资产定价以及财富管理均有十分重要的意义。1、配合注册制，畅通“入口”“出口”，有利于构建更为平给的资本市场供给体系；2、“空心化”企业“壳”价值见底，有利于遏制恶意投机，引导投资者的投资理念也趋于理性。3、退市制度的严格执行，有利于促进市场与国际接轨，吸引企业通过CDR境内上市，增强对MSCI、富时罗素等外资吸引力。
国际对标来看，我们现在的退市制度不完善。近五年来，2014-2018年，A股市场累计退市企业19家，而美股、港股累计同期退市数量分别为1863和644家。在指标方面，美股、A股市场退市标准均采取量化及非量化指标相结合的方式，而港股市场仅采用非量化退市标准。从量化指标来看，美股侧重于在市值、股东人数及股价方面市场类数据，而A股主要关注单一连续亏损财务指标。而从非量化指标来看，美股、港股均采用多维度考虑。
交易制度保障市场流动性良性平衡。科创板进行必要的交易机制创新，个人投资者20个交易日证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月参与交易与沪港通标准类似，科创板适当放宽涨跌幅限制至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，首日放开融券，对“单边市”关注度提升，有利于防控过度投机、保障市场流动性、为主板交易机制改革积累经验。交易制度整体向国外成熟的资本市场逐步靠近，有利于发挥市场功能，改善单向交易带来的波动增大，有利于中长期资金入市，引导价值投资。
科创板为保护投资者合法权益，引入投资者适当性管理制度。明确个人投资者的门槛，包括证券资金规模、股票投资经验及风险承受能力。同时强化证券公司投资者适当性管理义务和责任追究，对于特定股东减持更为严格。对于减持方面，科创板进一步趋严，限售期最长5年、集合竞价、大宗转让比例每人每年在1%以内小于现行，同时新增非公开转让设置12月锁定期大于现行大宗6个锁定期，有利于股权结构稳定。
部分市场人士对科创板没有实施T+0回转交易提出了一定质疑，我们的理解是，资本市场改革分轻重缓急，取消涨跌停板和T+1都是可以考虑的方案，但任何制度设计都是双刃剑，相比其他制度改革，这两个交易制度还算不上最迫切的改革议题。
科创板下信息披露制度更加完善。在满足公平交易、保护广大投资者合法权益的前提下，保持科创企业的商业竞争力。明确发行人、保荐人、证券服务机构和交易所在信息披露方面的具体责任，保荐人、证券服务机构对发行人的信息披露承担把关责任。发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实性、准确性和完整性，交易所将从充分性、一致性和可理解性的角度，对发行上市申请文件进行信息披露审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。同时针对科创企业特点，作了差异化和更具弹性的规定。
以上是科创板征求意见稿的核心要点，总体看，科创板是对于过去28年中国资本市场所出现的种种问题的一种改革、一种纠正。我们看好科创板的发展：传统行业板块在A股市场上占的比重过高，科创板通过实行注册制，执行严格的退出制度，股市的优胜劣汰就能够维持下去，这个对我们市场发展应该是有利的。它能够提振投资者信心，提升市场活跃程度，对资本市场整体而言是非常有利的。未来，希望这些制度能严格执行；同时也希望相关法律制度加大对造假者的处罚力度，切实保护中小投资者。“公开、公平、公正”的环境，是市场活力的源泉，是保证投资者的财富保值增值的有效保障。（李迅雷系中泰证券首席经济学家，戴志峰系中泰证券银行业首席研究员）（本文删减后刊发于2019年2月2日出版的《红周刊》）本文作者：李迅雷、戴志峰，来源：证券市场红周刊，原文标题《中泰证券首席经济学家李迅雷：科创板为什么不实行 T＋0》
科创板全细则来了！不搞T+0，直接退市….14个关键点了解全貌
程丹 券商中国
八个文件，科创板改革方案密集落地。
30日晚间，在《科创板上市公司持续监管办法（试行）》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》落地后，上交所发布了六个监管细则，明确了科创板的上市审核规则、发行与承销办法、上市委员会管理办法等，就实操性内容进行了规定。
同在1月30日晚间，中国证券登记结算有限公司发布了《科创板股票登记结算业务细则（试行）》征求意见稿。其中重点提到，科创板公司特别表决权股票非交易过户后转为普通股。
关键点一：5套标准，上市公司门槛明确
上交所明确，发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列五项上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准：
一是预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；
二是预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；
三是预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；
四是预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；
五是预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
上述所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。同时，将符合规定条件的红筹企业在科创板发行股票及存托凭证的审核纳入规则适用。
关键点二：注重信披的真实全面，压严压实中介责任
按照规定，申请股票首次发行上市的，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员应当依法履行信息披露义务，保荐人、证券服务机构应当依法对发行人的信息披露进行核查把关。
同时，交易所要承担好发行上市审核职责，积极推进审核标准的统一化、公开化，增强审核公信力；实行全程电子化审核，优化审核机制、流程，向社会公布受理、审核进度、上市委会议等关键节点的审核进度时间表，强化审核过程和结果的确定性；实现审核问询和回复的公开，接受社会监督；明确基本的审核时限，稳定市场预期。
科创板企业从申报材料到过会，需要经过受理、首轮问询（二十个工作日内）、审核沟通、多轮问询（十个交易日内）、问询回复、行业问题咨询、豁免披露、约见问询与调阅资料、现场检查、出具审核报告、审核时限、预披露上会稿等步骤，有的可步骤根据企业情况或有省略。
规则还压严压实了中介责任，通过申报时保荐人同步交存工作底稿、审核中根据需要启动现场检查、事后监管给予“冷淡对待”等措施，推动落实保荐人、证券服务机构尽职调查、审慎核查的职责，更好发挥中介机构“看门人”作用。
总体来看，上交所预审核周期为6-9个月，证监会在上交所审核通过后20个工作日完成注册。
关键点三：券商及其相关子公司可“跟投”
科创板试行保荐人相关子公司的“跟投”制度。上交所表示，要明确要优化券商定位，推动投行业务转型升级。为增强保荐机构的资本约束，强化其履职担责，允许发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与发行战略配售，并设置一定的锁定期。
上交所相关人士表示，这一制度的设计，充分考虑了中国股票市场的现状，比如中小投资人的定价能力比较弱等特点，中介也会更加谨慎的定价、保荐和审慎。
关键点四：员工高管战备配售
规则层面，鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售。
一是放宽战略配售的实施条件，允许首次公开发行股票数量在1亿股以上的发行人进行战略配售；不足1亿股、战略投资者获得配售股票总量不超过首次公开发行股票数量20%的，也可以进行战略配售。
二是允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，参与发行人股票战略配售。要求发行人在披露招股说明书中，对高管、核心员工参与配售情况进行充分信息披露；上市后减持战略配售股份应当按规定进行预披露，以强化市场约束。根据境内外实践经验，向战略投资者配售这一安排，在引入市场稳定增量资金、帮助发行人成功发行等方面富有实效。建立发行人高管与核心员工认购机制，有利于向市场投资者传递正面信号。
关键点五：将探索做市商制度
上交所表示，为避免大单对股票二级市场交易秩序造成较大冲击，确立了审慎交易和分散化交易原则；强化了会员对客户异常交易行为的管理责任。
上交所将在科创板推出后，在证监会的指导下，对差异化交易机制实施情况及时进行评估。在此基础上，将根据需要稳步推出做市商、证券公司证券借入业务等制度，对科创板股票交易机制作出进一步调整优化。
关键点六：保荐人资格与信披质量挂钩，延长保荐人持续督导期
证监会要求，保荐人作为主要中介机构，必须诚实守信、勤勉尽责，充分了解发行人经营情况和风险，并对发行人的申请文件和信息披露资料进行全年核查验证，建立保荐人资格和新股发行信息披露质量挂钩机制，适当延长保荐人持续督导期，证券服务机构及其从业人员应当对相关业务事项履行特别注意义务，对其他普通业务履行普通注意义务，对发行人、上市公司虚假记载、误导性陈述或重大遗漏负有责任的保荐人、会计师事务所、律所、资产评估机构，加大处罚力度，加大现场检查力度。
关键点七：取消直接定价，市场化询价定价
按照规定，参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价，每个报价应当包含配售对象信息、每股价格和该价格对应的拟申购股数。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过3个。首次公开发行股票价格（或发行价格区间）确定后，提供有效报价的投资者方可参与申购。
同时，发行人和主承销商应当在网上申购前，披露网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，以及公开募集方式设立的证券投资基金（以下简称公募基金）、全国社会保障基金（简称社保基金）和基本养老保险基金（简称养老金）的报价中位数和平均数等信息。
发行人和主承销商确定的发行价格超过第八条规定的中位数、平均数的，发行人和主承销商应当在申购前至少一周发布投资风险公告，股票发行价格确定后，发行人预计发行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的，应当中止发行。
在科创板首次公开发行股票，对网下发行比例进行了明确规定：
1、网下发行比例应当遵守公开发行后总股本不超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%；
2、公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的80%；
3、应当安排不低于本次网下发行股票数量的40%优先向公募基金、社保基金和养老金配售；
4、公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金有效申购不足安排数量的，发行人和主承销商可以向其他符合条件的网下投资者配售剩余部分；
5、对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得配售的比例应当相同。公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者；安排向战略投资者配售股票的，应当扣除向战略投资者配售部分后确定网下网上发行比例。
在回拨机制方面，首次公开发行股票，网上投资者有效申购倍数超过50倍且不超过100倍的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的5%；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的10%；回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80%。
根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度，持有市值达到10000元以上方可参与网上申购。每5000元市值可申购一个申购单位，不足5000元的部分不计入申购额度。当网上申购总量大于网上发行总量时，上交所按照每500股配一个号的规则对有效申购进行统一连续配号。在有效申购总量大于网上发行总量时，主承销商在公证机构监督下根据总配号量和中签率组织摇号抽签，每一个中签号可认购500股新股。
关键点八：战略配售，1亿股以上30%
在战略配售方面，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，可以向战略投资者配售。战略投资者配售股票的总量超过本次公开发行股票数量30%的，发行人应当在发行方案中充分说明理由。首次公开发行股票数量不足1亿股，战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量20%的，可以向战略投资者配售。
特别注意的是，此次发行引入了绿鞋机制，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。
主承销商采用超额配售选择权，应当与参与本次配售并同意作出延期交付股份安排的投资者达成协议。
在绿鞋机制行权方面，发行人股票上市之日起30日内，主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，从二级市场购买发行人股票，但每次申报的买入价不得高于本次发行的发行价，主承销商可以根据超额配售选择权行使情况，要求发行人按照超额配售选择权方案发行相应数量股票。承销商应当在发行人股票上市之日30日后的5个工作日内，根据超额配售选择权行使情况，向发行人支付超额配售股票募集的资金，向同意延期交付股票的投资者交还股票。
关键点九：单笔申报数量不小于200股
科创板调整和优化微观机制安排。包括调整单笔申报数量要求，不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数，对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于200股，可按1股为单位进行递增；市价订单单笔申报最大数量为5万股，限价订单单笔申报最大数量为10万股。
也就是说，不再要求整手数买卖。例如，可以按201股这样的手数来进行买卖。
此外，可以根据市场情况，按照股价所处高低档位，实施不同的申报价格最小变动单位，以降低低价股的买卖价差，提升市场流动性；可以根据市场情况，对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定，以防止过度投机炒作，维护正常交易秩序。
关键点十：上市首日开放融资融券业务，仍是T+1
科创板在投资者门槛方面有两方面主要要求，一是申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；二是参与证券交易24个月以上。
监管层相关人士表示，对于不满足50万门槛的投资者，并不是不允许他们投资科创板，而是鼓励他们通过公募基金等方式进入这个市场，目前各大基金公司都在积极开发相关产品。
同时，为了提高市场定价效率，着力改善“单边市”等问题，科创板将优化融券制度。科创板股票自上市首个交易日起可作为融资融券标的，且融券标的证券选择标准将与A股有所差别。
并支持VIE架构，但VIE架构的标准高于一般企业。科创板的股票交易仍将与现行制度一样是T+1交易模式。为了增强市场流动性，上市首5个交易日不设涨跌停板限制，上市包括IPO和增发，第六天涨跌幅为20%。
关键点十一：增加盘后固定交易，及两种市价申报方式
科创板的交易时间与当前A股一致，不同的是，引入盘后固定价格交易。
盘后固定价格交易指在竞价交易结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票的交易方式。盘后固定价格交易是盘中连续交易的有效补充，不仅可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求，也有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。考虑到盘后固定价格交易相关内容较多，为保证规则结构明晰性，盘后固定价格交易具体内容另行规定。
新增两种市价申报方式。降低现有的两种市价申报方式下投资者的成交风险，拟借鉴境内外证券交易所的做法，新增两种本方最优价格申报和对手方最优价格申报市价申报方式。
关键点十二：可调整微观交易机制
上交所明确，可以根据市场情况调整微观交易机制。包括可以对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定，以防止过度投机炒作，维护正常交易秩序；可以决定实施差异化的最小价格变动单位，即依据股价高低，实施不同的申报价格最小变动单位，以降低低价股的买卖价差，提高高价股每个档位的订单深度，提升市场流动性。
另外，可调整交易信息公开指标。科创板股票的交易公开信息同主板A股现行做法基本一致。由于科创板股票实行不同的涨跌幅限制，对股票异常波动的个别参数进行了调整。
在交易行为监督方面，明确了投资者参与交易的审慎、分散化原则，避免自身交易行为影响股票交易价格正常形成机制；强化了会员对客户异常交易行为的管理责任。
关键点十三：实施最严退市制度，业绩第一年不达标即ST
上交所表示，《上市规则》中的退市标准重点落实“从严性”。在科创板退市制度的设计中，充分借鉴已有的退市实践，重点从标准、程序和执行三方面进行了严格规范。
具体来看，在重大违法类强制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形；在市场指标类退市方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准，指标体系更加丰富完整；在财务指标方面，在定性基础上作出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，不再采用单一的连续亏损退市指标。
其他合规指标方面，在保留现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。
另一方面，简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市。不再设置专门的重新上市环节，已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核，但因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。
简单来说，就是取消暂停上市和恢复上市机制，退市时间缩短为两年，第一年不达标即ST，粉饰财务数据的直接退市。
上交所表示，现行退市制度执行中的突出问题是，个别主业“空心化”企业，通过实施不具备商业实质的交易，粉饰财务数据，规避退市指标。为解决这一“老大难”问题，科创板退市制度特别规定，如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。
关键点十四：减持最长锁定期五年
上交所在减持方面进行了制度设计。
第一，科创板上市公司的控股股东在限售解除以后减持股份的，应当保证公司有明确的控股股东和实控人。同时上市公司核心技术人员股份的锁定期也被延长，即上市以后36个月不能减持。
第二，对于没有盈利的公司上市后拟进行减持安排的，减持办法规定，亏损企业在上市三年后仍未盈利的，公司控股股东、董监高、核心技术人员（以下简称特定股东）的股份最多继续锁定两年后才能减持，也就是说最长是五年。
第三，对特定股东，减持办法规定每人每年在二级市场减持股份数量在1%以内。如果超过这个部分，就需要以非公开转让的方式进行转让，而所谓非公开转让，就是上市公司或保荐机构选定相应的证券公司去进行询价兑售，向符合条件的机构投资者转让股份。前述转让不再限制比例和节奏，但是对受让者要限制12个月的锁定期。
第四，优化了股份的减持方式，为创投基金等其他股东提供更加灵活的减持方式，只有创投更加便利地减持，才能形成资本的循环。
第五，强化了信息披露，如果特定股东需要减持股份，除了披露公告让投资者知晓减持意图外，还需要披露上市公司在减持方做出减持决策的这段时间内，有没有一些未披露的重大风险。这个制度安排，主要就是针对一些上市公司的业绩持续下降，但控股股东仍然在减持的情况所设计的。
全维度解析科创板新玩法：设计安排三大突破 投资者参与需注意什么
经济观察报 姜鑫 春节前夕的资本市场并不平静，大事纷至沓来。一边是上市公司业绩亏损“天雷”一个接一个，另外一边是仅仅用了87天时间，科创板相关细则横空出世。
1月30日晚，中国证监会官网发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称：《实施意见》），与此同时，上交所亦发布系列配套文件，市场所有关于科创板的猜想和期待终于落地。
1月31日开盘的资本市场全线翻红，证券、通信、半导体设备领涨，而这与试点注册制的科创板落地不无关系。
有人说五年磨一剑，有人说这是中国版纳斯达克的3.0版本。诚然，无论是突破盈利限制藩篱还是注册制发行，抑或是交易制度的尝试以及信披、退市的严要求，科创板的一小步都将会对资本市场产生深刻的影响。
所有的猜想和期待已经落地，感慨其超预期的速度过后，更多的是做好十足的准备来拥抱这一新板块。科创板究竟怎么玩？投资者又该如何参与？A股估值体系会否重构，壳资源价值还剩几何……
携注册制超预期而来
“落地速度还是超出预期的”，1月30日，中国证监会官网发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称：《实施意见》），与此同时，上交所亦发布系列配套文件，尽管早已听到风声，但当征求意见稿正式落地，仍有投行从业人员感慨速度之快。此时，距离进博会上明确设立科创板刚刚过去87天的时间。
先有创业板，后有新三板、CDR(中国存托凭证)，但科创板承载着更多的期待，与它含着注册制金钥匙出生不无关系。
根据相关细则，科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合；达到一定规模的上市公司，可以分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。科创板公司募集资金应当用于主营业务，重点投向科技创新领域。
科创板企业将不再经历发审会环节。科创板企业由上交所负责审核，证监会负责注册。交易所对企业的发行审核原则上不超过3个月，不排除特殊情况，需要结合承销商、公司答复时间，从实践来看6—9个月。
科创公司并购重组，涉及发行股票的，由交易所审核，并经中国证监会注册。审核标准等事项由交易所规定。
除此之外，发行上市条件、交易制度的设计都让市场为之一振：
一、未盈利企业可以上市，同股不同权、红筹企业也不再会被拒绝在资本市场大门外。
根据上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿），发行人申请在本所科创板上市，首先需要符合几条硬性条件：符合中国证监会规定的发行条件；发行后股本总额不低于人民币3千万元；首次公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，首次公开发行股份的比例为10%以上；市值及财务指标满足规则规定的标准；市值标准分为五套，上市企业满足其中一套即可申请在科创板上市。
（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；
（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；
（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；
（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；
（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
在科创板企业注册发行上，另一个看点是允许存在同股不同权安排的企业发行上市，对特别表决权股份的含义作出界定，明确特别表决权股份经过转让后，就同时恢复同等表决权。此外，符合CDR相关办法的红筹企业，可以申请发行并在科创板上市。
二、交易制度上放宽了涨跌幅限制，同时引入盘后固定价格交易。
在细则未落地之前，市场就有放宽涨跌幅限制的预测，果不其然，考虑到科创企业具有投入大、迭代快等固有特点，上交所将科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%。此外，为尽快形成合理价格，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。
除此之外，还有一些差异化安排值得注意：科创板引入了盘后固定价格交易，在竞价交易结束后，投资者可以通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票；此外，为改善“单边市”等问题，科创板股票自上市首个交易日起可作为融资融券标的，且融券标的证券选择标准将与A股有所差别。市价申报也有创新，新增两种本方最优价格申报和对手方最优价格申报市价申报方式；而为了提高市场流动性，科创板不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数。对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于200股，每笔申报可以1股为单位递增。
三、退市制度安排是另一大看点。据了解，科创板企业退市主要聚焦两类目标公司，一类是存在财务欺诈等重大违法行为的公司，另一类是丧失持续经营能力且恢复无望的主业“空心化”公司。而为了简化退市流程，上交所取消了暂停上市、恢复上市环节。
投资者该怎么玩？
高调出生、多方推进，面对2018年并不乐观的资本市场，科创板有着无限的可能性，投资者该如何参与呢？
对于个人投资者来说，并不是所有投资者都能参与到科创板中来，上交所为科创板的投资者设立了门槛：要求申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，并且参与证券交易24个月以上。
值得注意的是，普通投资者可通过公募基金参与科创板投资，此前发布的CDR基金是战略配售基金，科创板发行的新股，相关基金也可以参与。
对于机构投资者来说，试点注册制的科创板带来了不少新玩法，以下几点需要注意：
一、科创板取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等七类专业机构投资者（被统称为网下投资者）。网下投资者可以按照管理的不同配售对象账户分别申报价格，允许网下投资者为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。
二、科创板配套引入了红鞋、绿鞋以及战略配售机制。
“红鞋”机制即“回拨机制”，指网上投资者超额申购幅度较大时，发行人从网下向网上回拨，以满足网上投资者需求的操作。这一制度有利于保证线上投资者的利益。
“绿鞋”机制指“超额配售选择权”。这一安排有利于稳定股票上市后的股价走势，防止股价大起大落。与港股发行制度相同，在科创板上市的发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。主承销商可以采用超额配售选择权，发行不超过首次公开发行股票数量15%的股票。
科创板的战略配售制度与港股的基石投资者相仿，但持有期限为12个月，长于港股。据《发行承销实施办法》（征求意见稿），科创板上市企业首次公开发行股票数量在1亿股以上的，可以向战略投资者配售。战略投资者配售股票的总量超过本次公开发行股票数量30%的，应当在发行方案中充分说明理由。首次公开发行股票数量不足1亿股，战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量20%的，可以向战略投资者配售。战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。向战略投资者配售的股票不被计入网下网上发行比例，安排向战略投资者配售股票的企业，应当扣除向战略投资者配售部分后确定网下网上发行比例。
三、减持作出新要求。首发前股份限售期限为一年，董监高持股限售期限为股票上市之日起一年内和离职后半年内，在此基础上，上交所要求控股股东和核心技术人员承诺36个月不减持。
此外，创投等其他股东减持也被做出限制。在公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份，但公司上市满五年后不受此条限制。此外，如果公司存在重大违法情形，触及退市标准的，自相关行政处罚决定或者司法裁判作出之日起至公司股票终止上市前，特定股东不得减持公司股份。
将给A股带来哪些改变
有市场人士表示，科创板在设计理念方面更加市场化、国际化，其很多制度设计都是对现有市场框架的重要突破。这些将会给A股带来哪些改变呢？
中泰证券表示，科创板的整体规则体系考虑得比较齐全，弥补了A股过去三十年的缺陷。过去企业上市指标主要集中在盈利上，但这一指标容易进行财务处理，是一种静态考核，导致一些真正优秀但暂时不具备盈利能力的企业错过上市和发展机会。而科创板设立差异化的上市指标，有利于内地一些优秀的企业在境内上市，防止优质上市资源向海外流走。
广证恒生分析师赵巧敏在研报中表示，参考海外注册制环境下推出的资本市场新板块，我们预期科创板落地后的一段时间内，市场将整体性地呈现出估值高，交投活跃的特征。但从长期来看，科创板将呈现出“马太效应”。只有质地好，符合市场风格的企业才会获得高估值，流动性也将向这部分企业聚拢。
招商证券研报显示，科创板设立试点注册制度直接冲击目前核准制下的A 股壳资源估值。对长期依靠壳资源获得高溢价的公司而言，壳资源价值直线下降，或将退市。短期科创板预计会起到资金分流作用，导致A 股部分行业板块估值中枢下移。对于已上市的优质公司而言，在估值变化的过程中有助于市场实现价值发现，有助于对企业实行正向反馈机制，加速公司优胜劣汰，资本市场资源配置将更有效。
与此同时，科创板的设立有利于吸引场外资金的进入，共同分享科创企业发展红利。将大幅降低科技企业股权投资的准入门槛，拓宽了投资者的投资渠道，分流部分国内投资者的场外存量资金通过公募基金等方式参与投资科技创新企业，分享科技企业发展红利。同时吸引海外增量资金流入科技创新企业，成为我国经济动能转换的加速器。
对于科创板市场也不无担忧，其中之一是其会否分流A股的流动性。赵巧敏认为，由于科创板具备继承创业板政策目标的属性，且预计最初登陆科创板的企业质地相对较优，行业地位较高，因此短期内将对存量博弈的A股市场，尤其是创业板资金形成较为明显的分流效应。其次，考虑到科创板落地之初有大约500亿-1000亿元的融资需求，虽然相较于2018年1.2万亿的A股融资规模较小，但仍会引流部分资金。
未来随着优质的科技类企业在创业板上市，A股类似板块或上下游板块的公司有望受到带动，部分基于科创板公司融资后的规模扩张对上下游板块供需关系的改善，部分源于估值的共振。而当前已表现出的具备科创板概念的创投和券商板块有望进一步受益于事件驱动效应。
科创板的落地最为明显的受益者当属创投机构和券商，而这些已经在二级市场有所体现。招商证券认为，科创板的设立，对于投资机构起到了正向的积极激励作用。对于一级市场投资机构而言， 科创板的设立将解决目前IPO 堰塞湖的问题，给一级市场投资机构退出提供了一条新 的渠道，提升风险投资机构对科技创新企业的投资意愿及投资力度;科创板的设立将为二级市场投资机构带来大量新的投资机会，二级市场投资机构需要加强自身的研究能力，以应对科技创新及发展的变化。
