2017-11-29 00:00:00 来源： 点击：3554 喜欢：1
私募基金的本质是受托理财，“收益共享、风险自担”是私募基金的题中之义。但在资金面持续收紧的背景下，出于资金募集压力，基金管理人有时会通过各种形式的保底安排向投资者提供保底承诺。简言之，私募基金的风险自担本质与保本保收益冲动之间长期存在矛盾。笔者在从事私募基金设立和投资相关法律服务过程中，经常遇到与保底安排相关的法律咨询，这类保底安排是否有效及合规，实务界一直比较关注。因此，本文试结合相关法律规定和典型案例，对保底安排的法律风险与合规风险进行简要总结和分析。
一、保底保收益的界定及风险类型
所谓保底保收益（为表述简洁，以下简称“保底”），指各相关方以合同形式约定，保证委托（信托）关系之委托人的投资本金不受损失或者取得一定投资收益的协议安排，其实质是委托（信托）合同项下投资风险承担之约定。具体而言，保底安排可以分为三种类型：保证本金不受损失、保证取得固定收益、保证取得最低收益。具体如下表所示：
私募基金的本质是受托理财。委托理财合同项下的保底安排一般体现为受托人对委托人的保底承诺，亦即私募基金管理人对私募基金投资者的保底承诺。但实践中，私募基金保底安排的形式更为多样，比如：在有限合伙型私募基金中由普通合伙人向有限合伙人提供保底，在结构化安排下由劣后级投资者向优先级投资者提供保底，或者由私募基金外的第三方向私募基金投资者提供保底。
不管私募基金保底安排的形式为何，其实质均是将私募基金的投资风险承担由委托人或基金财产转嫁予受托人，与私募基金坚持“买者自负、风险自担”的基本原则背道而驰。因此，基金业协会洪磊会长才会在第三届中国并购基金年会上指出，“将信托关系弱化为合同关系，将组合投资简化为单一投资，让保底保收益取代风险自担，短期看是尊重了市场意思自治，繁荣了市场，长期上则必定模糊行业本质，侵蚀行业发展根基，也无法正确识别和防范行业风险。”
一般而言，私募基金保底安排存在法律风险与合规风险。但评价保底安排的法律风险与合规风险，是不同的风险类型角度问题。法律风险，指保底安排在平等的民事法律关系中，可能被法律法规予以负面评价的风险，主要基于民事法律关系，主要体现为合同效力问题。合规风险，指保底安排在不平等的行政法律关系中，可能被监管政策予以规制惩戒的风险，主要基于行政法律关系，主要体现为监管合规问题。因此，评估私募基金保底安排的法律风险与合规风险，其法律基础亦不相同，不可一概而论。笔者拟从法律风险与合规风险角度，分别予以如下阐述。
二、保底保收益的法律风险
在中国现行法律框架下，除《证券法》第144条、第212条关于“证券公司不得对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”，以及《证券投资基金法》第20条、第103条关于“公募基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失”的规定外，在法律、行政法规层面并无其他关于保底安排效力问题的规定。而前述规定的规制对象主要为证券公司和公募基金管理人，对于私募基金管理人在法律、行政法规层面亦无明确规定。
唯在有限合伙型私募基金之场合，对于私募基金管理人同为普通合伙人的情形，《合伙企业法》第33条、第69条规定存在关于“有限合伙企业不得约定由部分合伙人承担全部亏损”的规定。司法实践中，亦有法院据此认定有限合伙企业中由普通合伙人对有限合伙人承担保底责任属于无效保底条款。比如，在韩旭东与于传伟等股权转让纠纷案（济南市中级人民法院（2014）济商初字第140号）中，济南市中级人民法院认为：“补充协议约定了韩旭东保底收益，违反了合伙企业法关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。”但在笔者检索范围内，该等观点在司法实践中尚不普遍和典型。笔者理解，鉴于《合同法》前述规定是否效力性强制规定尚不明确，且实践中存在的普通合伙人保底安排是否违反合伙人风险共担规定亦存在探讨空间，不宜仅以该等规定否定保底安排之效力。
从司法实践来看，法院在认定保底安排的效力时，通常援引《民法总则》（原《民法通则》）关于公平原则、《合同法》、《信托法》关于委托（信托）法律制度、《证券法》关于经纪业务的相关规定。但法院对于保底安排是否有效、保底条款无效是否导致其他条款无效存在不同审判意见。比如，在方丽琴诉陈利民委托理财合同纠纷案中，法院认为，对于受托人为非特定金融机构以外的保底条款，不违反法律、行政法规的禁止性规定，亦不违背权利和义务相一致的公平原则，应属有效。而在亚洲证券有限责任公司与长沙同舟资产管理有限公司委托理财合同纠纷上诉案、北京辰达科技投资有限公司与新疆生产建设兵团住房公积金管理中心委托理财合同纠纷案中，法院认为，保底条款致使合同双方民事权利义务严重不对等，既不符民法上委托代理的法律制度构成，亦违背民法的公平原则，应属无效。唯在前者案例中，法院认为保底条款属于委托理财协议之目的条款，保底条款无效应导致委托理财协议整体无效；而在后者案例中，法院认为保底条款不影响其他条款效力，保底条款无效不应导致委托理财协议整体无效。
在亚洲证券有限责任公司与长沙同舟资产管理有限公司委托理财合同纠纷上诉案（最高人民法院（2009）民二终字第1号）中，最高人民法院认为，“本案委托理财协议所约定的10％/年的固定回报率属于保底条款。尽管该保底条款是资金委托管理协议双方以意思自治的形式对受托行为所设定的一种激励和制约机制，但该条款致使双方民事权利义务严重失衡，既不符民法上委托代理的法律制度构成，亦违背民法的公平原则，故该等保底条款无效。虽然我国《合同法》第56条规定：合同部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效。但在本案订有保底条款的委托理财合同中，保底条款与合同其他内容条款不具有可分性，其并非可以独立分离出来的合同部分，而是与合同其他部分存在紧密的牵连关系。就本案中委托理财协议之缔约目的而言，委托人青基会除期待委托资产本金的安全外，尚期待高达10％的固定收益回报率。
可以说，若没有保底条款的存在，当事人双方尤其是委托人通常不会签订委托理财合同；在保底条款被确认无效后，委托人的缔约目的几乎丧失；若使合同其他部分继续有效并履行，不仅违背委托人的缔约目的，而且几无履约意义，将导致极不公平合理之结果。因此，保底条款应属本案中委托理财协议之目的条款或核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，保底条款无效应导致委托理财协议整体无效。”
在北京辰达科技投资有限公司与新疆生产建设兵团住房公积金管理中心委托理财合同纠纷案（最高人民法院（2006）民二终字第17-1号）中，最高人民法院认为，“《国债回购理财协议》第4条有关年收益率的约定属于保底条款性质，其内容体现了公积金管理中心单纯的缔约目的和合同预期，即纯粹追求资产的固定本息回报，而对受托人资产管理行为及收益后的分成并无预期。上述协议围绕该条款所配置的合同双方当事人的民事权利义务严重不对等，违背了民法上的公平原则。该保底条款虽然属于当事人意思自治范畴，但具有明显的信用投机色彩，它将投资风险完全分配给受托人，违背市场基本规律和资本市场规则。
另外，《证券法》第144条明确规定，证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。辰达公司为他人进行了国债理财业务，应受相关专业法律规范的约束。故该保底条款违反了《证券法》上述禁止性规定，依法应认定无效。该协议除第4条有关固定收益率的内容外，均为当事人真实意思表示，不违法法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。”
在方丽琴诉陈利民委托理财合同纠纷案（湖南永州中院（2009）永中法民二终字第99号，载《人民法院案例选》（201104））中，湖南省永州市中级人民法院认为，“我国现行的法律法规尚没有对受托人为特定金融机构以外的委托理财合同的保底条款作否定性规定。凡商业活动均有一定风险，双方既已约定保底条款，必然在事前已对可能出现的风险后果予以了充分考虑并决定承担。作出这一决定，是建立在陈利民对自身代理理财能力的自信与高风险与高回报并存的思想认识基础之上的。受托人陈利民在未投入任何资金、证券的情况下，借委托人方丽琴的资金、证券进行经营并希望盈利，属典型的借鸡生蛋行为，即如果受托人陈利民经营有方，将会在没有任何资金、证券投入的情况下获取一定数额甚至是高额回报。
按照市场运行规则，利之所在，责之所归，受托人陈利民有享受高收益的权利，同时亦应承担高风险的相应义务，故该等保底条款不违背权利和义务相一致原则，亦不违背商业活动本质，且符合民事法律关系所遵循的契约自由、意思自治原则。这种保底条款的约定是当事人的行使私权的体现，只要不违反法律规定，不损害国家和社会公共利益，符合契约自由原则，就应得到法律的尊重。”
基于上述，笔者理解，在我国现行法律框架下，并未对受托人为特定金融机构（如证券公司、公募基金管理人）以外的保底条款存在禁止性规定，以《合同法》第52条第5款“违反法律、行政法规的强制性规定”为由否定合同效力似于法无据。而对于不涉及资本市场、金融监管秩序（如私募股权基金、其他类私募基金）的保底条款，以《合同法》第52条第4款“损害社会公共利益”为由否定合同效力亦难谓合理。[注2]但鉴于法院在认定保底条款效力时，存在适用《民法总则》第6条（原《民法通则》第4条）关于公平原则、《合同法》、《信托法》关于委托（信托）法律制度之解释空间，不排除法院据此认定保底条款无效之可能，笔者建议，即使在受托人为非特定金融机构，且不涉及资本市场、金融监管秩序之场合，仍需谨慎设置保底安排，否则存在被法院否定评价之法律风险。
三、保底保收益的合规风险
相比于私募基金保底安排之法律风险，其合规风险的法律依据更为明确，证监会、基金业协会等监管机构一贯旗帜鲜明地反对和禁止私募基金的保底安排。基金业协会洪磊会长即在第三届中国并购基金年会上指出，基金的本质是受托理财，必须坚持“投资者利益优先”，做到“组合投资”、“卖者尽责、买者自负”和“收益共享、风险自担”。笔者试梳理关于保底安排的监管规则如下表所示：
从上述规定来看，监管机构对于私募证券基金的保底安排限制相对严格。除基金管理人不得承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益外，在《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“《新八条底线》”）中，明确规定结构化资产管理计划不得直接或者间接对优先级投资者提供保本保收益安排，并以列举方式列明可能的禁止情形，包括对劣后级投资者、第三方机构提供差额补足优先级收益予以否定，将限制范围扩大到劣后级投资者和第三方机构。因此，笔者理解，在私募证券基金中，任何形式的保底安排均存在合规风险。
笔者注意到，除私募证券基金外，对于私募股权基金和其他类私募基金，现行监管规则均未明确限制除私募基金管理人外的其他主体的保底安排，这似乎为该等类型私募基金在其他形式的保底安排上遵循意思自治原则留下空间。比如，在普通合伙人非私募基金管理人或其关联方之场合，由普通合伙人对有限合伙人的投资收益进行差额补足，或者由部分有限合伙人对其他有限合伙人的投资收益进行差额补足，或者由外部第三方对有限合伙人的投资收益进行差额补足，或者将普通合伙人或部分有限合伙人的投资本金劣后于其他有限合伙人的投资收益进行分配，在系各方真实意思表达且不违反法律、行政法规的效力性强制规定的情形下，笔者理解，似可归于投资者之间的意思自治范畴，并认可其合规性。但对于保底安排之承诺方为私募基金管理人的关联方之情形，亦可能因变相规避现行监管规则而涉嫌违规风险。
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