2018-01-12 00:00:00 来源： 点击：11430 喜欢：0
以首次公告日为标准，剔除掉同一并购事件和借壳的案例后，从数量上看，上市公司并购挂牌企业呈逐年递增的趋势。未来会有越来越多的上市公司通过并购新三板挂牌企业助力业绩增长，竞合谋求共赢。
2016年229起并购事件中共有34起100%股权并购
2004年至2016年，新三板市场上共发生229起上市公司并购挂牌企业的案例，其中2016年发生44起并购案例，与去年同期数量基本持平。
根据Choice数据库中的“上市公司并购挂牌公司”专题数据，以首次公告日为标准，并剔除掉同一并购事件、借壳的案例后，从2004年至今，新三板市场上共发生229起上市公司并购挂牌企业的案例，其中，2013年及以前年度共发生57起；2014年并购数量有较大增长达到49起，同比增长250%；2015年同比增长61.22%，达到79起；截止8月8日，2016年共发生44例，与去年同期的48例数量基本持平。
229起上市公司并购挂牌企业事件中，100%股权并购共有34起，数量上呈逐年递增趋势。在229起上市公司并购挂牌企业事件中，100%股权并购共发生34起。2013年及以前年度共发生5起，2014年发生9起，2015年较上年增加22.22%发生了11起；截止8月8日，2016年已经发生9起100%股权并购事件。从数量上看，上市公司100%并购新三板企业事件呈逐年递增趋势。
在34起100%股权并购中，选择发行股份及现金相结合支付对价的案例占比70.59%，成为主流。目前，上市公司并购新三板企业的支付对价形式主要有现金支付、股权支付和组合支付，常见的支付对价组合包括现金与股权的组合、现金和承担的债务的组合、现金与认股权证以及多种方式的组合等。根据Choice数据库的专题数据，在34例100%股权并购事件中，有24例以发行股份及现金相结合支付对价的形式，占比70.59%，成为主流形式；以现金支付、发行股份的案例分别有8起和2起，各占23.53%和5.88%。
上市公司选择现金支付形式进行并购，主要出于以下几点考虑：第一，使用现金并购手续简单，审核流程较短，简单迅速；第二，不会改变公司的资本结构，原有股东的股权不会被稀释。但是使用现金支付也有其缺点。其一，对于上市公司来说，现金支付是一项沉重的即时现金负担，可能会挤占其日常营运资金，要求其有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到筹资能力的制约。其二，目标企业原股东失去原公司的经营权。
还有一部分公司使用股权支付，其优点如下：第一，股票并购交易规模相对较大，不受筹资能力的制约，现金压力较轻；第二，并购后的公司由并购方和目标双方股东共同控制，原并购公司股东有机会参与原公司的经营；第三，可使原目标公司股东与并购方共同承担估价下降风险。但是股权支付也存在改变公司的资本结构、稀释了原有股东对公司的控制权等不足。
因此，一些上市公司选择现金和股权相结合的形式支付并购对价。第一，可以避免上述两种方式的缺点，既可使收购方避免支出更多现金，造成企业财务结构恶化，也可以防止收购方原有股东的股权稀释或发生控制权转移。
在并购成功的11例100%股权并购事件中，过半数上市公司实现业绩增速增长。由于2016年度尚未结束，无法从年度报告中进行并购前后上市公司业绩对比，因此剔除掉2016年进行的100%股权并购事件，以及以前年度实施失败、没有完成的并购事件，从48例100%股权并购事件中筛选出11例并购当年已纳入合并财务报表的并购事件。在这11例并购成功的事件中，有7例并购事件实现当年的归母净利润增长率高于上一年。
上市公司并购新三板企业实现业绩增速增长的案例分析
欧比特收购铂亚信息100%股权：横向整合扩张，为上市公司贡献75%的归母净利润
2014年10月21日，欧比特首次发布公告，拟发行股份及支付现金收购铂亚信息100%股份，并募集配套资金。2015年4月24日完成标的资产过户手续。最终交易价格为5.25亿元。其中以现金方式支付交易对价的30%，即1.58亿元；以发行股份方式支付交易对价的70%，即3.67亿元，发行价为17.43元/股，发行股份数21,084,335股。根据2015年年报，欧比特实现营业收入38,881.74万元，同比增长120.29%，归母净利润为5783.37万元，同比增长了130.74%。
欧比特2015年年报表示公司通过收购铂亚信息，开始涉足安防、平安城市领域，新增的铂亚公司安防智能集成类产品成为公司年度业绩的重要组成部分。2015年铂亚安防业务实现收入21,185.79万元，占欧比特营业总收入的54.49%；实现经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润4,363.80万元，贡献了欧比特本年度归母净利润的75.45%。整体并购了铂亚信息为欧比特在2015年的业绩增长提供了巨大的助力。
天华超净收购宇寿医疗100%股权：跨界并购带来58.58%归母净利润，实现多元化战略布局
2015年4月24日，天华超净首次发布公告，拟发行股份及支付现金购买宇寿医疗100%股份，并募集配套资金。2015年12月3日完成标的资产过户手续，合计发行股份16,512,915股用于股份支付，并支付现金对价4,200万元。宇寿医疗主要从事自毁式、安全式注射器和高压注射器等一次性医疗器械研发、生产与销售，本次并购完成后，公司在业务方面将充分发挥防静电超净技术的优势，结合宇寿医疗在医疗器械产品项目实施经验和技术研发方面的优势，实现双方优势互补，以促进长期稳定的发展，加快协同效应的发挥。
据天华超净2015年年报，报告期内公司实现营业总收入46,012.98万元，较上年同期增长17.94%；归属于母公司所有者的净利润为4,707.15万元，较上年同期增长13.04%。其主营业务防静电超净技术产品行业整体运行稳中有进，市场需求规模保持平稳，产业发展进入平台期。
被并购的新三板标的企业宇寿医疗2015年实现营业收入17,146.08万元，占本年度天华超净总营业收入的37.26%；净利润3,124.98万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润为2,757.25万元，意味着实施并购为天华超净带来了58.58%的归母净利润。
竞合谋求共赢，有望助力业绩增长
未来会有越来越多的上市公司通过并购新三板挂牌企业帮助业绩增长，竞合谋求共赢，主要出于以下几点原因：
第一，新三板给上市公司寻找标的提供了便利。截至2016年8月8日，新三板已有8223家挂牌企业，其中基础层7270家，创新层953家。一方面上市公司可以根据自身发展需求寻找不同层次、不同产业、不同规模的标的，另一方面通过新三板的信息披露资料可以了解标的企业的经营状况、财务指标、行业地位等重要信息，降低了收集信息的成本。
第二，新三板企业增长态势良好，成长性优于创业板。根据广证恒生5月2日发布的研究报告中的数据，已公布年报的6883家新三板企业2015年实现营业总收入较2014年同比增长16.58%；实现净利润较2014年同比增长40.41%；从企业归母净利润增长率上看，新三板企业有多达2342家企业净利率增长率在100%以上，占比达34.02%。而同期创业板企业有72家净利率增长在100%以上，占比为14.82%。从总体上看，有5719家企业归母净利润为正，占新三板企业83.09%，延续良好的增长态势。以净利润增长衡量的盈利能力成长性来看，新三板企业要好于创业板企业。
第三，新三板企业估值整体偏低，对上市公司具有一定吸引力。尽管目前上市公司在对新三板企业进行并购的时候，并购价格存在一定的溢价，但是对于上市公司来说价格还是在合理区间内。根据Wind数据库的数据，全部股转系统的股票市盈率（TTM，算数平均法）为29.05，相比中小企业板的172.71和创业板的117.05，新三板企业整体估值偏低。这时在价格合理的情况下，主板企业将可能直接控股企业以期获得并购更大的协同效应。
沪深交易所针对上市公司并购新三板企业共发布17份问询函和2份关注函
与此同时，随着上市公司并购新三板挂牌企业事项的增多和监管政策的趋严，上交所和深交所对于并购重组事项中可能存在的问题也愈加关注。因此，通过对上交所和深交所公布的针对上市公司并购新三板企业的问询函进行梳理、总结，归纳被上交所和深交所频频问询的问题，旨在为计划实施并购重组的上市公司、新三板企业规范自身运营以及重组方案的设计提供参考。
根据8月8日统计数据，从2004年起至8月8日新三板市场上共发生229起上市公司并购挂牌企业的案例，其中2015年达到79起。以首次公告日为标准，并剔除掉同一并购事件、借壳以及停止实施或未予通过的案例后，截至9月11日，2016年共发生54例上市公司并购新三板企业的事项。
针对上市公司对新三板企业进行并购重组的事项，上交所和深交所会对并购重组过程中存在的问题进行问询。我们对上交所“披露-监管信息公开-公司监管-监管问询”以及深交所“信息披露-问询函件”中的公告进行统计，并与choice的数据进行比对，剔除掉并购标的中属于拟挂牌但尚未挂牌的企业后，对上市公司并购重组新三板企业的问询最早可追溯至2015年2月。
由此筛选出上交所公布的并购重组审核意见函中有2份是针对在上交所上市的公司并购新三板企业的事项提出的，深交所公布的问询函中有15份是针对在深交所上市的公司并购新三板企业的事项提出的重组问询函，还有2份关注函分别针对日海通讯(002313.SZ)终止并购建通测绘(832255.OC)、万讯自控(300112.SZ)终止并购亚洲电力(837584.OC)进行问询。
17份并购重组问询函3类关键问题盘点
深交所、上交所针对17起上市公司并购重组新三板企业事项就4大类问题进行问询
根据上交所和深交所发布的关于并购重组的问询函、审核意见函，我们对上交所和深交所针对17家上市公司并购重组新三板企业出现的主要问题进行梳理，总结出交易标的、上市公司、交易方案3大类关键的重点问题，并就详细问题附上典型案例以供参考。
审查要点一：交易标的
上交所和深交所针对上市公司并购重组新三板企业事项出现的涉及到交易标的的问题主要有：
（1）标的企业及其资产的估值与定价；
（2）并购重组程序的合法合规性；
（3）股权代持；
（4）参控股公司或子公司的情况；
（5）标的企业的基本情况，包括经营与业务、财务状况、资产情况、历史沿革等；
（6）标的企业核心团队的稳定性；
（7）其他。
标的企业及其资产的估值与定价
在标的企业及其资产的估值与定价方面，上交所和深交所主要就以下几点提出问询：
①交易标的本次交易价格与历次增资、股权转让价格差异较大的原因；
②估值依据选取的合理性；
③是否考虑影响估值的风险因素；
④详细披露影响估值和定价的因素。
对于并购标的为新三板企业的上市公司而言，在进行标的估值与定价时要综合考量。一方面，较之非公众公司，新三板企业在全国股转系统挂牌转让实现股权流通获得交易价格，上市公司可参考新三板市场的交易价格对新三板企业标的进行估值定价。在神州信息(000555.SZ)并购华苏科技(831180.OC)的问询函中有提及：“请对比标的公司在中小企业股份转让系统摘牌前的交易价格及程艳云收购标的公司其他小股东的股份的价格，说明本次交易价格的合理性。”另一方面，部分新三板企业有较高的成长性，也存在与上市公司业务形成整合协同效应的可能，如果交易定价与估计结果存在较大差异，需就其公允合理性做出解释。
并购重组程序的合法合规性
在并购重组程序的合法合规性方面，上交所和深交所主要就以下几点提出问询：
①《公司法》对于股份转让限制性规定是否对本次交易构成实质性障碍；
②尚未摘牌的情形下本次重组审议程序的合规性。
现行《公司法》规定发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让，公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。因此，若挂牌公司股改后未满一年的，发起人所持公司股份不得转让。
而上市公司在收购新三板企业时，有可能存在企业股改不满一年的情况。因此，在这种情况下比较常见的做法就是已挂牌的标的方企业，需先在全国中小企业股份转让系统终止挂牌，变更为有限公司，然后再进行后续并购重组事项。因此在尚未摘牌的情形下实施并购重组不符合相关法律规定。程序的合法合规性是保障交易各方的合法利益、促进并购交易完成和实施的必要条件。并购重组过程在存在的法律障碍，可能会导致重组审核通过但后续安排不能实现的风险，将对并购重组交易产生重大影响。
股权代持
在股权代持方面，上交所和深交所主要关注代持行为是否对本次重组构成实质性影响，是否存在法律风险或经济纠纷的风险，代持是否已全部披露。
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第二十四条中涉及股权代持如下：
有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。
前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。
此外，全国股转系统2015年6月26日公布的《挂牌审查一般问题内核参考要点（试行）》中要求主办券商及律师，核查公司是否存在或曾经存在股权代持的情形，若存在，请核查股权代持的形成、变更及解除情况以及全部代持人与被代持人的确认情况，并对代持形成与解除的真实有效性、有无纠纷或潜在纠纷发表意见。
《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条规定，“重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法”。重组资产权属清晰意味着必须厘清标的企业的委托持股等股权问题。因为一方面股权代持关系复杂，可能会损害到上市公司股权的清晰性；另一方面可能引起很多的利益纠葛和法律纠纷风险，不利于对小股东和善意第三人的保护。股权代持的法律风险主要来源于其实际出资人即“隐名股东”与工商登记的股东即“名义股东”的不一致。隐名股东虽然向公司实际履行了出资义务，但股权却未登记在其名下。最高人民法院的司法解释明确了依照股权代持协议保护实际投资人的投资权益，但对于实际投资人能否享有股东权益问题，仍然规定要严格按照公司法的规定执行。
对于标的方的新三板企业而言，并购重组前要厘清委托持股等股权问题，对代持行为进行全部披露，已解除的代持关系要彻底解除。在签订股权代持协议时，首先要确保标的企业股权代持的目的要合法合规，以免被认定为属于“以合法形式掩盖非法目的”的行为；其次明确股东权利的行使方式，排除显名股东的财产权，防止隐名股东权益受侵；同时，签订股权代持协议时约定高额违约责任并予以公证。从而避免影响上市公司股权的清晰性，同时也降低引起利益纠葛和法律纠纷的风险。
审查要点二：上市公司
上交所和深交所针对上市公司并购重组新三板企业事项出现的涉及到上市公司的问题主要有：
（1）募集配套资金；
（2）发行股份定价；
（3）商誉等。
募集配套资金
《上市公司重大资产重组管理办法》第四十四条规定：“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金”。考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。
在募集配套资金方面，上交所和深交所主要就以下几点提出问询：
①募集配套资金锁价发行；
②对交易标的采取收益法评估过程中，预测现金流中是否包含募集配套资金投入带来的收益；
③募集配套资金用途；
④募集配套资金不足的应对措施等。
《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》中指出，上市公司按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号—上市公司重大资产重组（2014年修订）》的规定披露募集配套资金的必要性时，应结合以下方面进行说明：
上市公司前次募集资金金额、使用进度、效益及剩余资金安排；上市公司、标的资产报告期末货币资金金额及用途；上市公司资产负债率等财务状况与同行业的比较；本次募集配套资金金额是否与上市公司及标的资产现有生产经营规模、财务状况相匹配等。上市公司还应披露募集配套资金选取询价或锁价方式的原因。如采用锁价方式，锁价发行的可行性，锁价发行对象与上市公司、标的资产之间的关系，锁价发行对象认购本次募集配套资金的资金来源，放弃认购的违约责任，以及发行失败对上市公司可能造成的影响。
发行股份定价
在发行股份定价方面，上交所和深交所主要关注上市公司发行股份市场参考价的选择依据、理由及合理性。
《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条对发行股份购买资产的市场参考价进行规定；《26号准则》第五十四条要求说明上市公司发行股份的价格、定价原则，并进行合理性分析：
第四十五条上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考。
第五十四条上市公司应当披露按照《重组办法》第四十五条计算的董事会就发行股份购买资产作出决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价，以及发行股份市场参考价的选择依据及理由，井进行合理性分析。
上市公司通过发行股份进行并购，有减轻现金压力、原标的方股东与并购方共同承担估价下降风险等优点。上市公司在确定市场参考价的选择依据时应综合考量，同时发行股份定价应严格按照相关办法及准则进行，确保发行股份价格的合理合规。
审查要点三：交易方案
上交所和深交所针对上市公司并购重组新三板企业事项出现的涉及到交易方案的问题主要有：
（1）业绩承诺与补偿；
（2）超额业绩奖励；
（3）交易的合规性等。
业绩承诺与补偿
上交所和深交所针对上市公司并购重组新三板企业事项出现的涉及到业绩补偿承诺的问题主要有：
（1）业绩承诺与历史财务情况差异较大的原因与合理性；
（2）承诺业绩数的确定依据和可实现性；
（3）未完重组时利润补偿安排的调整方案等。
中国证监会修订后的《上市公司重大资产重管理办法》以及上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》中对业绩承诺相关事项进行规定：
根据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》中的规定：“承诺相关方在作出承诺前应分析论证承诺事项的可实现性并公开披露相关内容，不得承诺根据当时情况判断明显不可能实现的事项。
除因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因外，承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的，承诺相关方应充分披露原因，并向上市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务。”
上市公司重大资产重组中，标的方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分。交易各方应根据评估机构在对标的预评估的预测净利润数及其业务实际情况协商确定业绩补偿承诺，且与收益法预评估值的净利润值基本一致，确保承诺业绩的合理性和可实现性。
超额业绩奖励
上交所和深交所针对上市公司并购重组新三板企业事项出现的涉及到超额业绩奖励的问题主要有：
（1）业绩承诺与历史财务情况差异较大的原因与合理性；
（2）承诺业绩数的确定依据和可实现性；
（3）未完重组时利润补偿安排的调整方案等。
证监会2016年1月15日发布的《关于并购重组业绩奖励有关问题与解答》中对上市公司重大资产重组方案中涉及业绩奖励安排的问题进行规定：
上市公司重大资产重组方案中，基于相关资产实际盈利数超过利润预测数而设置对标的资产交易对方、管理层或核心技术人员的奖励对价、超额业绩奖励等业绩奖励安排时，有应注意：1.上述业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。2.上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。
在非同一控制下的并购重组中，当目标公司估值相对较高时，上市公司会确认较大数额的商誉，且每年均应当对该等商誉进行减值测试，因此承诺业绩的实现情况与减值测试结果将直接影响上市公司的净利润。因此，监管机构一般比较关注上市公司与交易对方通过实施“超额业绩奖励”的方式是否会影响到上市公司的盈利情况。
交易所针对交易双方主动终止重组的2份关注函
在交易所发布的19封关于上市公司并购重组新三安企业的问询函中有2份是针对交易双方主动终止重组的2份关注函，分别针对日海通讯(002313.SZ)终止并购建通测绘(832255.OC)、万讯自控(300112.SZ)终止并购亚洲电力(837584.OC)进行问询。
针对交易双方主动终止重组的2份关注函中主要关注：终止本次交易的具体决策过程；终止本次交易的具体原因、合理性和合规性；终止本次交易的后续安排和违约处理措施；内幕知情人买卖公司股票的情况；董监高的勤勉义务；公司决定终止重组对股价造成负面影响致使投资者遭受较大损失的责任；信息披露是否存在误导性陈述等。
由此可见，上交所和深交所对于交易双方主动提出终止重组同样予以高度关注，对终止重组的原因、过程、后续安排等信息详细问询。
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