2018-04-16 00:00:00 来源： 点击：3263 喜欢：0
通过对于农业细分子板块的走势进行复盘，我们得出结论：生猪养殖行业周期拐点确立前期股价涨幅最大，猪价季节性波动时股价亦有反弹行情；禽业股股价与商品代鸡苗价格走势高度相关；饲料行业的主要驱动因素为母猪存栏出现拐头以及猪价保持景气；动保行业则依靠业绩的高增长驱动股价长期上行，种子行业从隆平来看外延扩张及核心品种发力为驱动种企高成长的主要因素。
养殖：猪/鸡价格驱动股价
生猪：从雏鹰、牧原股价与生猪价格拟合情况来看，股价与猪价的波动趋势并不完全一致，周期拐点确立前期股价涨幅最大，且股价上涨/下跌早于猪价上涨/下跌。在猪价周期下行时，在猪价4-8月季节性上涨时，养猪股亦有反弹行情。禽：禽养殖股的股价长期走势与商品代肉鸡苗价格高度相关，在变动趋势上，股价的变动趋势和商品代肉鸡苗的价格趋势高度吻合，在变动幅度上，股价的变动幅度更多地取决于市场对于未来鸡价高/低点以及高/低点持续时间的预期。
饲料：母猪存栏和猪价为行业驱动主因
从申万饲料行业指数的复盘情况来看，我们认为，饲料行业上涨并取得超额收益的核心驱动因素主要在于能繁母猪存栏量呈现底部向上或高位徘徊的趋势，同时且猪价保持高位（带动前端料需求）。在此背景下，饲料行业整体景气度向上且市场对于板块后期业绩提升预期较强，从而出现呈现估值和业绩双重提升。
动保：业绩高增长驱动股价长期上行
对生物股份的股价走势进行复盘分析，我们认为业绩的持续高增长是促进动保公司股价持续上涨的重要原因。2010年年初至今，生物股份股价上涨超过7倍，同期生物股份的业绩增长也增长了7倍左右。我们认为，在当前市场对于公司业绩要求不断提高背景下，公司业绩的高增长对股价的助推效应也会更加明显。
种子：外延扩张及核心品种发力驱动种企高成长
回顾2006年至今隆平高科的股价表现，发现外延扩张带来的市占率相对提升是驱动公司股价上涨的重要催化因素，公司的高成长仍有赖于强大品种力驱动的业绩支撑。我们认为隆平高科未来可持续高增长的潜力源于其较强的研发实力以及布局海外广阔市场能力，公司极有可能从国内种业龙头成长为国际化巨头。
报告正文
本周核心观点：复盘农业子行业历史走势
通过对于农业细分子版块的走势进行复盘，我们得出结论：生猪养殖行业周期拐点确立前期股价涨幅最大，猪价季节性波动时股价亦有反弹行情；禽业股股价与商品代鸡苗价格走势高度相关；饲料行业的主要驱动因素为母猪存栏出现拐头以及猪价保持景气；动保行业则依靠业绩的高增长驱动股价长期上行，种子行业从隆平来看外延扩张及核心品种发力为驱动种企高成长的主要因素。
生猪：周期拐点确立前期股价涨幅最大，猪价短期季节性上涨时股价有反弹行情。将牧原股份和雏鹰农牧的股价与22个省市生猪均价进行拟合，可以看到，股价与猪价的波动趋势并不完全一致，周期拐点确立前期股价涨幅最大，且股价上涨/下跌早于猪价上涨/下跌。在猪价周期下行期间，除了下行第一年，其余年份在猪价季节性上涨时，股价都有反弹行情。
禽：股价长期走势与商品代肉鸡苗价格高度相关。将益生、民和、圣农股价的总股本加权平均数作为禽养殖板块股价，与2010年至今的商品代鸡苗价格进行拟合。我们发现股价长期走势与商品代肉鸡苗价格高度相关，在变动趋势上，股价的变动趋势和商品代肉鸡苗的趋势高度吻合，在变动幅度上，股价的变动幅度更多的取决于市场对于未来鸡价高/低点以及高/低点持续时间的预期。
饲料：母猪存栏和猪价为行业驱动主因。从申万饲料行业指数的复盘情况来看，我们认为，饲料行业上涨并取得超额收益的核心驱动因素主要在于能繁母猪存栏量呈现底部向上或高位徘徊的趋势，同时且猪价保持高位（带动前端料需求）。在此背景下，饲料行业整体景气度向上且市场对于板块后期业绩提升预期较强，从而出现呈现估值和业绩双重提升。
动保：业绩高增长驱动股价长期上行。对生物股份的股价走势进行复盘分析，我们认为业绩的持续高增长是促进动保公司股价持续上涨的重要原因。2010年年初至今，生物股份股价上涨超过7倍，同期生物股份的业绩增长也增长了7倍左右。我们认为，在当前市场对于公司业绩要求不断提高背景下，公司业绩的高增长对股价的助推效应也会更加明显。
种子：外延扩张及核心品种发力驱动种企高成长。回顾2006年至今隆平高科的股价表现，发现外延扩张带来的市占率相对提升是驱动公司股价上涨的重要催化因素，公司的高成长仍有赖于强大品种力驱动的业绩支撑。我们认为隆平高科未来可持续高增长的潜力源于其较强的研发实力以及布局海外广阔市场能力，公司极有可能从国内种业龙头成长为国际化巨头。
生猪养殖：周期拐点确立前期股价涨幅最大，猪价短期季节性上涨时股价有反弹行情
将牧原股份和雏鹰农牧的股价与22个省市生猪均价进行拟合，可以看到，股价与猪价的波动趋势并不完全一致，总的结论是周期拐点确立前期股价涨幅最大，猪价短期季节性上涨时股价也会有反弹行情。具体来说：
1、 周期拐点确立前期股价涨幅最大，且股价上涨/下跌早于猪价上涨/下跌。从雏鹰农牧和牧原股份的股价走势可以看到，除掉2017年牧原因生猪出栏量暴增、成长逻辑被市场认可而股价大涨外，雏鹰和牧原股价共同大幅上涨的时间是在2015年2月至2015年6月或7月，期间2015年3月猪价正式拐头向上，2015年8月达到第一个高点。具体来说，本轮猪周期中，猪价拐点在2015年3月中旬正式确立，猪价从11.60元/千克涨至2015年8月28日的18.42元/千克，最高涨幅58.79%。股价启动早于猪价，雏鹰和牧原股价从2015年2月份即开始上涨，雏鹰股价从2015年2月9日的2.95元/股涨至6月12日的9.13元/股，涨幅209%，牧原从2015年2月11日的11.47元/股涨至2015年7月21日的35.5元/股，涨幅210%。2015年11月-2016年6月猪价再次上涨并达到周期高点，但这阶段股价涨幅显著低于2015年2015年2月至2015年6月或7月。
2、 在猪价周期下行期间，除了下行第一年，其余年份在猪价季节性上涨时，股价都有反弹行情。在2011-2017年间，除了2011年和2016年两个周期高点年份猪价在4-8月份冲高回落外，其余年份猪价在4-8月份都有季节性上涨（部分年份猪价6月份开始上涨或者9月份才上涨结束）。而股价表现方面，除了雏鹰在2017年6-8月猪价上涨期间股价下滑外，其余年份雏鹰和牧原在4-8月猪价上涨期间股价都一定程度上涨。
禽：股价和商品代鸡苗价格走势长期高度相关
将益生、民和、圣农股价的总股本加权平均数作为禽养殖板块股价，可以看到2010年8月-2017年7月间禽养殖板块共经历了2轮大周期。对2008年5月-2017年7月间禽养殖板块股价驱动因素进行整体回顾，可以发现股价长期走势与商品代肉鸡苗价格高度相关，但一些短期的供需因素的变化也会影响股价涨跌。
1、 禽板块股价和商品代肉鸡苗价格高度相关，在变动趋势上，股价的变动趋势和商品代肉鸡苗的趋势高度吻合，在变动幅度上，股价的变动幅度更多的取决于市场对于未来鸡价高/低点以及高/低点持续时间的预期。以两个周期的上涨阶段为例，在2008年11月-2014年2月的周期中，鸡价上涨主要由需求拉动，而在2014年3月至今的周期中，鸡价上涨主要由供给收缩推动，市场对于供给收缩型的价格上涨预期更高，因此第二轮股价上涨幅度远超第一轮。
2、 供需的边际变化影响短期涨跌。需求方面，宏观经济增速和通货膨胀率是影响需求的重要指标，高GDP增长率和高通胀率意味着禽养殖板块高景气，在需求拉动的行情中，股价表现略滞后于鸡价表现；供给方面，祖代鸡引种量是判断长期供给的核心指标，但由于强制换羽和延迟淘汰祖代鸡引种量的减少并不必然导致商品代鸡苗和毛鸡价格的上涨，在产父母代存栏量的持续下降是股价上涨能够持续的必要条件，并且供给收缩推动的行情中股价表现先于鸡价表现。
饲料：母猪存栏和猪价为行业驱动主因
从申万饲料行业指数的复盘情况来看，从2008年至今10年中，其出现明显跑赢沪深300指数的有三个阶段，细分来看：
2009.8-2010.2：在此阶段，申万饲料行业指数涨幅高达62%，跑赢沪深300指数46个百分点。我们分析，此阶段饲料行业出现上涨的主要原因为自2009年8月份起，能繁母猪存栏量出现拐头，使得市场对于养殖后周期饲料板块的关注度加大，对于其后期业绩预期出现提高，饲料板块的估值也因此出现明显提升，申万饲料行业ttm估值由58提高到最高110。使得饲料板块的超额收益明显。
2013.7-2013.12：此阶段申万饲料行业指数涨幅达48%，跑赢沪深300指数42个百分点。我们分析，饲料行业指数此阶段上涨主要原因为：母猪存栏量再次拐头向上并突破5000万头，且此阶段猪价也上涨突破16元/公斤，饲料板块作为养殖后周期配置价值较高，板块估值也因此出现提升，行业ttm估值从20提升至30倍。
2016.2-2016.5：此阶段阶段申万饲料行业指数涨幅达17%，跑赢沪深300指数10个百分点。我们分析，此阶段饲料行业指数上涨主要原因为生猪行业母猪存栏量出现拐头的趋势，且猪价维持在高位，饲料行业景气度向上，板块进入业绩和估值双重提升阶段。
综合来看，我们认为，饲料行业上涨并取得超额收益的核心驱动因素主要在于能繁母猪存栏量呈现底部向上或高位徘徊的趋势，同时且猪价也需保持高位（带动前端料需求提升），整体行业景气度向上，板块即呈现估值和业绩双重提升的趋势。
海大集团：业绩为公司股价上行主要因素
对于饲料行业公司海大集团来看，业绩为驱动其股价上行的主要因素。海大集团上市以来一共经历了4个阶段：快速成长期（2010-2012）、结构调整期（2013）、重回增长期（2014-2016），以及当前的奠定龙头时期（2017至今）。细分来看：
快速成长期（2010-2012）：公司所处主业水产饲料行业规模在2010-2012年期间保持稳健增长，年复合增长率12%。依靠产品优势以及新增产能的投放公司进入快速成长期，2010-2012年公司业绩年复合增速达43%，饲料销量年复合增速达35%。在营收规模和业绩持续上涨的背景下，公司股价也取得不错表现，区间涨幅达到57%。
结构调整期（2013）：由于天气以及疾病因素影响，水产饲料行业2013年表现低迷，公司的水产料销售规模也因此受影响出现下滑，拖累公司业绩。2013年公司业绩下滑25%，区间公司股价最高跌幅达26%。但公司加快其他饲料业务品种布局，禽料进入快速增长期，同时通过定增对于自身产能和布局区域进一步扩张，为后期增长奠定基础。
重回增长期（2014-2016）：在水产料行业走出低迷后，公司依靠禽料的高增长以及水产饲料销量的逐步回暖，业绩重回增长。2014-2015年公司业绩增速分别达58%和45%，2016年虽然受水灾影响，业绩仍保持10%增长。同时公司积极进行产业链上下游布局，收购川宏生物以及加快生猪养殖产能建设，使得业务进一步多元化。
奠定龙头期（2017至今）：2017年起鱼价由于环保去产能原因维持高位，水产料行业也进入高景气时期，在此期间海大集团进一步夯实了自身水产饲料龙头的地位。2017年业绩增速达40%，且2018年一季度仍保持60%-90%的高增长。区间股价涨幅达85%。
动保：业绩高增长驱动股价长期上行
对生物股份的股价走势进行复盘分析，我们认为业绩的持续高增长是促进公司股价持续上涨的重要原因。2010年年初至今，生物股份股价上涨超过7倍，2010~2017年生物股份的业绩增长预计也增长7倍左右，可以看出公司股价的表现长期与公司的业绩是基本匹配的。2011和2016年主要受到市场行情的影响，尽管公司业绩保持30%以上的高增速，但是当年股价仍然是下跌的。在当前市场对于公司业绩要求不断提高的背景下，公司业绩的高增长对股价的助推效应也会更加明显。我们认为，动保板块深度受益于养殖行业快速规模化，作为动保板块的龙头，生物股份未来三年有望维持高增长态势。
生物股份未来维持高增长主要来自于养殖规模化加速背景下口蹄疫市场空间进一步扩容以及技术壁垒带来的强者恒强的稳定竞争格局。一方面，环保政策逐渐收紧，生猪养殖结构不断优化，行业规模化程度将继续提升，规模化企业产能扩张加速将带动行业空间的进一步扩容，我们预计到2020年，国内口蹄疫疫苗市场规模将达到73亿，其中口蹄疫市场苗规模将达到56亿，相比2016年增加超过2倍；另一方面，生物股份创新的质量控制系统以及严格的SOP操作流程可以有效保证产品的稳定性并减小批间差，这很难通过生产设备的复制就可以短期实现的，因此公司的领先优势将长期存在。
种业：外延扩张及核心品种发力驱动种企高成长
回顾2006年至今隆平高科的股价表现，我们发现外延扩张带来的市占率相对提升是驱动公司股价上涨的重要催化因素，公司的高成长仍有赖于强大品种力驱动的业绩支撑。
自2006年起，公司实施“聚焦种业，逐步淡出延伸产业”发展战略，梳理产品结构，削减了低毛利率的延伸业务；同时通过外延扩张吸收新的渠道资源及研发资源，带动隆平市场份额不断提升，公司股价也受益大幅上行。2007~2013年公司先后收购四川隆平、湖南隆平、安徽隆平及亚华种业等子公司的少数股权，2015年中信入主后又实施了一系列横向的并购重组，形成了隆平多品牌、宽渠道的运作模式，公司的市场竞争力和盈利能力也不断提升。
虽然种子具有一定的生命周期，但超强的研发实力使得公司具备持续输出优秀品种的能力。2011年公司杂交水稻品种Y两优1号成为全国杂交水稻播种面积最大的品种，玉米隆平206也成功跻身全国第一梯队，拳头品种发力驱动公司业绩高增长；2016/17业务年度公司核心品种隆两优、晶两优系列优异的品种表现获市场高度认可且其国内市占率持续提升。整体来看，外延扩张及核心品种发力正是支撑公司高成长的推动力。
我们认为隆平高科未来可持续高增长的潜力源于其较强的研发实力以及布局海外广阔市场能力（依托大股东中信集团的国际化视野及资金支持）。全球种业市场空间广阔，隆平高科极有可能从国内种业龙头成长为国际化巨头。
来源:长江农业
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