2018-11-05 00:00:00 来源： 点击：2577 喜欢：0
报告要点
我们利用多个财务指标对生猪养殖公司的投资价值进行分析，可以看到猪价下滑使得板块整体的盈利能力、偿债能力和产能扩张都受到影响，但温氏整体表现仍最为优异，公司是区域猪价拐点确立的最大受益者，重点推荐，并长期持续推荐牧原。
盈利能力：Q3板块盈利能力整体下降，温氏处于行业前列
从生猪头均盈利、扣非净资产收益率、净利率指标来看，2018年三季度生猪养殖板块整体盈利水平下降，温氏盈利能力最强。具体来说：1、头均盈利方面，据测算，温氏、牧原、天邦2018年三季度的商品猪头均净利分别为186、142和30元，温氏股份拔得头筹的主要原因在于8月份非洲猪瘟导致生猪禁运后产销区之间猪价价差扩大；2、从扣非净资产收益率和净利率来看，2018年三季度温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份的净资产收益率分别为5.92%、3.48%、3.81%和1.20%，同比变动-1.63、-3.10、1.63和-1.68个百分点，销售净利率分别为13.46%、11.69%、4.45%和2.99%，同比变动-3.04、-9.22、1.98和-6.19个百分点，猪价同比下滑使得生猪养殖公司扣非ROE和净利率整体下滑；其中正邦扣非ROE和净利率提升的原因在于饲料盈利能力的提升。
资产负债：Q3板块产能扩张速度减缓，温氏偿债能力最强
我们仅从产能扩张和偿债能力两个维度对生猪养殖公司的资产和负债情况进行分析。产能扩张方面：从固定资产和在建工程、生产性生物资产三个指标来看，今年前三季度生猪养殖的整体产能扩张速度有所放缓。低猪价一定程度影响了生猪养殖上市公司的盈利能力进而影响了新产能的建设和投产速度。偿债能力方面：从资产负债率、货币资金/短期债务、有息负债/总资产三个指标来看，三季度随着猪价上涨生猪养殖公司业绩明显改善，整体偿债能力提升，其中温氏从各个指标来看偿债能力都是最强的，温氏和牧原三季度有息负债/总资产的比例较二季度略有提高，原因在于这两家公司三季度发行中期票据和超短融增多。
现金流量分析：Q3温氏和天邦存货周转加快，牧原和正邦周转变慢
温氏和天邦三季度存货周转加快，而牧原和正邦三季度存货周转变慢。三季报显示温氏、牧原、正邦、天邦的存货周转天数为90.50、168.92、59.30和126.28天，较中报变动-2.80、8.16、4.59和-2.51天。其中牧原股份和正邦科技存货周转变慢，原因即在于二者的生猪产能主要集中在主产区，三季度非洲猪瘟频发使得二者生猪跨省调运受阻，被动压栏增多，而温氏和天邦产能主要集中在华南和华东，为生猪主销区，非洲猪瘟后当地供给短缺本地生猪销售加快。
风险提示：1、上市公司可能存在的防疫不到位的风险，非洲猪瘟持续扩散使得主产区猪价下滑、销售困难；2. 行业产能淘汰低预期风险。
报告正文
从三季报财务指标看生猪养殖公司投资价值
从财务报表着手，我们利用生猪头均盈利、扣非净资产收益率、毛/净利率指标、固定资产、在建工程、生产性生物资产、资产负债率、存货周转天数等多个指标分析生猪养殖上市公司的盈利能力、偿债能力、偿债能力和周转能力，得出以下结论：1、三季度猪价下滑使得生猪养殖公司整体的盈利能力和偿债能力都一定程度受到负面影响，个股来看，三季度温氏的盈利能力和偿债能力在整个生猪养殖板块都是最强的；2、低猪价一定程度影响了生猪养殖上市公司的盈利能力进而影响了新产能的建设和投产速度，分公司来看，牧原和天邦的在建工程增速提升但固定资产和生产性生物资产增速下滑，表明两家公司的新产能建成和转固速度减慢，而温氏2018年前三个季度固定资产环比增速逐季下滑；3、从存货周转天数来看，温氏和天邦三季度存货周转加快，而牧原和正邦三季度存货周转变慢，这一定程度反映了非洲猪瘟后温氏和天邦生猪出栏速度加快而牧原、正邦被动压栏增多的情况。
盈利能力分析：Q3板块盈利能力整体下降，温氏处于行业前列
从生猪头均盈利、扣非净资产收益率、毛/净利率指标来看，2018年三季度温氏股份的盈利能力整体处于行业前列。具体来说：1、从头均盈利情况来看，据测算，温氏股份、牧原股份、天邦股份2018年三季度的商品猪头均净利分别为186.42、141.92和29.58元，温氏拔得头筹的主要原因在于8月份非洲猪瘟导致生猪禁运后产销区之间猪价价差扩大。历史上由于成本略高的原因温氏商品猪头均净利整体是略低于牧原的，而8月以来温氏销售价格领先幅度不断扩大使得其商品猪头均净利超过牧原；2、从扣非净资产收益率来看，2018年三季度温氏、牧原、正邦、天邦的净资产收益率分别为5.92%、3.48%、3.81%和1.20%，同比去年变动-1.63、-3.10、1.63和-1.68个百分点，猪价同比下滑使得生猪养殖公司扣非ROE整体下滑，其中正邦科技扣非ROE提升的原因在于饲料盈利能力的提升；3、从净利率和费用率指标来看，2018年三季度温氏、牧原、正邦、天邦的销售净利率分别为13.46%、11.69%、4.45%和2.99%，同比去年变动-3.04、-9.22、1.98、-6.19个百分点。值得注意的是三项费用率方面在猪价下滑年份费用率一般会提升，而2018年三季度天邦和正邦的三项费用率均同比下降、牧原同比持平，表明生猪养殖公司整体管理效率和资金利用效率提升。
资产负债分析：Q3板块产能扩张速度减缓，温氏偿债能力最强
关于资产和负债的分析有多个维度，在此我们仅从产能扩张和偿债能力两个维度对生猪养殖公司的资产和负债情况进行分析。
产能扩张方面：从固定资产和在建工程、生产性生物资产三个指标来看，今年前三季度生猪养殖的整体产能扩张速度有所放缓。温氏股份2018年三季度末固定资产较年初增加9.07%，与去年同期（9.09%）基本持平，但2018年三季末在建工程较年初仅增加16.95%，低于去年同期的98.12%。牧原股份2018年三季度末固定资产和在建工程较年初增加19.67%和1.55%，低于去年同期的39.71%和27.61%，但在建工程有所增加。正邦科技2018年前三季度末固定资产较年初增加6.68%，较去年同期（4.67%）增长，但在建工程和生产性生物资产较年初仅增加65.45%和36.55%，低于去年同期的200.89%和106.11%。天邦股份2018年前三季度末在建工程较年初增加393.36%，较去年同期（97.88%）增长，但固定和生产性生物资产较年初仅增加13.21%和46.88%，低于去年同期的51.11%和65.28%。可以看到牧原和天邦的在建工程增速提升但固定资产和生产性生物资产增速下滑，表明两家公司的新产能建成和转固速度减慢，而温氏2018年前三个季度固定资产环比增速逐季下滑。整体来说，低猪价一定程度影响了生猪养殖上市公司的盈利能力进而影响了新产能的建设和投产速度。
偿债能力方面：从资产负债率、货币资金/短期债务、有息负债/资产总计三个指标来看，三季度随着猪价上涨生猪养殖公司业绩明显改善，整体偿债能力提升，其中温氏股份从各个指标来看偿债能力都是最强的。温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份2018年三季度末整体的资产负债率分别为33.23%、55.55%、66.77%和51.91%，较二季度末分别下降1.08、1.85、0.82和1.96个百分点，其中反映短期偿债能力的指标货币资金/短期债务三季度末分别为1.19%、0.32%、0.40%和0.25%，较二季度末分别变动0.26、0.09、0.02和-0.18个百分点，有息负债/总资产的比例分别为12.84%、31.59%、38.50%和27.50%，其中温氏和牧原较二季度略有提高，主要原因在于这两家公司三季度发行中期票据和超短融增多。
现金流质量分析：Q3温氏和天邦存货周转加快，牧原和正邦周转变慢
从存货周转天数来看，温氏和天邦三季度存货周转加快，而牧原和正邦三季度存货周转变慢，这一定程度反映了非洲猪瘟后温氏和天邦生猪出栏速度加快而牧原、正邦被动压栏增多的情况。三季报显示温氏、牧原、正邦、天邦的存货周转天数为90.50、168.92、59.30和126.28天，较中报变动-2.80、8.16、4.59和-2.51天。其中牧原和正邦存货周转变慢，原因即在于二者的生猪产能主要集中在主产区，三季度非洲猪瘟频发使得二者生猪跨省调运受阻，被动压栏增多，而温氏和天邦产能主要集中在华南和华东，为生猪主销区，非洲猪瘟后当地供给短缺本地生猪销售加快。
上周农林牧渔板块行情回顾
上周农林牧渔行业板块指数涨幅1.95%，分别跑输沪深300指数和上证综指1.73%、1.04%。具体到个股层面来看，上周农林牧渔板块涨幅前三个股通威股份（+18.95%）、福建金森（+12.60%）及佩蒂股份（+11.55%），跌幅前三个股为*ST东凌(-8.93%）、温氏股份（-1.43%）及天邦股份农（-1.34%）。
重点行业基本面状况跟踪
猪价方面，上周仔猪24.69元/千克，周环比-1.98%；生猪13.44元/千克，周环比-1.52%。禽价方面，上周白条鸡14.82元/公斤，周环比-0.13%；肉鸡苗6.20元/羽，周环比+8.77%；肉毛鸡4.68元/斤，周环比+1.74%。饲料原材料方面，上周玉米现货价1910元/吨，周环比+0.63%；豆粕现货价3494元/吨，周环比-4.18%。水产品方面，上周草鱼价格13.50元/千克，周环比持平；鲤鱼均价11.50元/千克，周环比持平；大宗农产品方面，上周南宁白砂糖现货糖5430元/吨，周环比-0.73%；天然橡胶均价1285美元/吨，周环比-2.28%。
上周行业要闻精选
1、农业农村部要求加强生猪运输车辆监管[2]
近日，农业农村部发布第79号公告，对非洲猪瘟应急响应期间加强生猪运输车辆监管提出要求。明确生猪运输车辆备案要求，对车辆应当符合的条件和备案程序等作出规定，如：需具有防止动物粪便和垫料等渗漏、遗撒的设施，便于清洗、消毒，随车应配有简易清洗、消毒设备等。提高生猪运输过程要求，明确跨区域调运生猪的车辆应当配备车辆定位跟踪系统，运输生猪应当符合相应的动物防疫要求。强化生猪调运监管，明确动物卫生监督机构应当严格查验运输车辆备案情况，发现运输车辆未备案的，责令改正。明确承运人应当履行对运输车辆清洗、消毒等动物防疫义务。公告自2018年12月1日起施行。
2、农业农村部相关人士：转基因话题趋于理性[3]
“转基因科普大赛暨转基因科普核心社群计划”线下启动仪式在北京举办。农业农村部农业转基因生物安全管理处处长林祥明在活动现场指出，近年来，转基因相关话题讨论正趋于理性。林祥明说，近年来，通过各方的共同努力，转基因科普环境正在发生变化，科普活动日益增多。社会公众对转基因的认识不断提高，能够更加客观理性的对待转基因这项新技术。
3、乌克兰最大的家禽生产商MHP第三季度出口飙升52％[4]
商业乌克兰杂志2018年10月26日报道，乌克兰最大的家禽生产商MHP报告称，2018年第三季度出口量增长了52％。这一惊人的增长使该国的家禽市场领导者迎来一个丰收年，全球对乌克兰鸡的需求没有放缓的迹象。MHP强劲的第三季度业绩使公司2018年前9个月的出口总量达到213925吨，比2017年同期的176,015吨高出22％。公司将此增长归因于市场多元化战略，可以看到，除了欧盟，MHP还在中东、北非和亚洲寻求更大的市场份额。据乌克兰国家财税署数据，该国今年前9个月的家禽和内脏出口总量增长了14.9％，总价值达到3.81亿美元。。
4、山东：生猪价格跌破“13”元关口同比下跌7.92%[5]
省畜牧兽医局消息，11月1日山东省生猪市场监测价格显示，山东生猪价格一般在12元/公斤左右，和10月31日相比，大部分地区的价格呈下降趋势。目前，全省生猪养殖屠宰运行正常、猪肉市场供应充足、价格总体稳定。据全省26个集贸市场价格定点监测，第43周（10月22日-10月28日），山东生猪价格为12.68元/公斤，跌破“13”元关口，同比下跌7.92%，环比回落4.23%；猪肉价格为22.24元/公斤，同比降低10.65%，环比回落2.23%。猪粮比价为6.74:1，同比回落15.8%，环比降低5.25%。仔猪价格继续回落，截至第43周末为21.78元/公斤，同比降低20.54%，环比回落2.64%。
上周行业公司重要公告
傲农生物：傲农生物2018年前三季度营业收入42.3亿元，同比上升22.3%，归属净利润0.32亿元，同比下降65.0%，EPS0.07元/股；单三季度营业收入14.9亿元，同比上升25.0%，环比上升8.10%，归属净利润0.15亿元，同比下降43.5%，EPS0.03元/股。
唐人神：唐人神2018年前三季度营业收入111亿元，同比上升6.93%，归属净利润1.27亿元，同比下降40.5%，EPS0.15元/股；单三季度营业收入42.4亿元，同比上升10.9%，环比上升19.5%，归属净利润0.57亿元，同比下降25.2%，EPS0.07元/股；公司子公司山东和美拟为各级子公司养殖户向银行融资提供不超过8000万元连带责任担保。
大康农业：大康农业2018年前三季度营业收入115亿元，同比上升15.5%，归属净利润0.42亿元，同比上升75.5%，EPS0.008元/股；单三季度营业收入46.4亿元，同比上升147%，环比下降3.30%，归属净利润0.18亿元，同比上升49.4%，EPS0.003元/股。
新希望：新希望2018年前三季度营业收入508亿元，同比上升10.8%，归属净利润14.5亿元，同比下降25.2%，EPS0.34元/股；单三季度营业收入192亿元，同比上升19.3%，环比上升19.3%，归属净利润6.05亿元，同比下降25.2%，EPS0.14元/股。
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