2018-11-26 00:00:00 来源： 点击：2582 喜欢：0
2019-2020年经济增长最大的下行压力可能来自贸易战
2018年去杠杆等国内偏紧政策是拖累经济增长放缓主因，而2019年最大的下行压力可能来自于美国加征关税和贸易战相关的不确定性。我们的基准预测是从2019年1月开始，美国将把2000亿美元产品加征的关税税率从10%提高至25%（此前已对500亿中国产品加征25%关税）。此外，美国还可能把加征关税范围扩大到所有中国进口商品。
我们估算美国对中国2500亿产品加征25%关税，可能拖累2019年GDP增速0.8个百分点以上。其中，出口走弱带来的第一轮直接影响可能拖累GDP增速0.5个百分点。贸易战还会导致全球需求放缓，负面拖累企业利润和员工工资，并进而分别影响企业投资和居民消费，估算上述第二轮间接影响将拖累GDP增速0.3个百分点。就业方面，出口增速放缓可能直接导致2019年损失50-120万个就业机会（估算出口带来的制造企业直接就业共1800万，与出口相关的各行业总就业约4000万）。但随着贸易战对投资和消费的溢出效应扩大，影响的就业可能远大于上述估算。此外，中国对自美进口商品加征关税也可能产生负面影响，不过全面下调进口关税应可以大致抵消其拖累。
中美贸易摩擦升级和加征关税最严重的负面影响可能是通过不确定性和全球供应链的逐步转变影响企业投资和就业。全球供应链上对美国出口相关的部分生产活动可能离开中国、而部分针对中国市场的新产能可能转移至中国。这些长期影响很难准确量化，但是我们预计未来几年的GDP潜在增速将面临下行压力。
预计中国会继续加码政策放松，从而部分抵消贸易战带来的负面冲击，因此2019年GDP增速放缓至6%、2020年持稳于6%。未来几个月随着贸易战的冲击显现出来，宽松政策还可能进一步加码。最重要的政策可能是提振基建投资，此外降低企业和个人税负也能支持增长。预计2019年净出口将负面拖累GDP增速0.5个百分点、2020年拖累幅度会小幅降低；基建投资增速将明显反弹至10%以上，而房地产和制造业投资转弱；消费实际增速放缓0.5个百分点左右至6.7%。消费走弱主要来自收入增速放缓、房地产销售下跌，以及部分出口相关行业失业显现，而个税改革和其他促销费的政策可以部分抵消其下行压力。
如果美国对所有中国商品加征25%的关税，估算贸易战对2019年GDP增速的拖累可能达1.5-2个百分点。在这种情况下，中国的反制措施可能比较有限，经常账户逆差占GDP的比重或升至0.5-1%，人民币还可能进一步贬值。政府应会加码政策支持，但即便如此，GDP增速也可能跌至5.5%。
如果11月底的G20上的 “习特会”能够促使贸易战缓和，例如美国没有将2000亿美元中国商品加征关税税率由10%提高至25%（且不会再对剩余的2500多亿美元中国商品加征关税），预计2019年和2020年GDP增速将持稳于6.2%。在这种情况下，政策刺激规模可能有所下降，经常账户仍有小幅顺差， 2019年人民币对美元汇率可能在7左右徘徊。如果中美达成重要协议，双方取消加征的关税政策、中国进一步开放国内市场，那么未来两年中国GDP增速可能进一步提高至6.3-6.4%，同时可以继续逐步推进去杠杆进程。
政策宽松有何可期？
目前为止政策宽松的影响比较有限。自7月底以来，政府出台了诸多放松政策和促增长的措施。央行多次降准、并增加了流动性投放；地方政府债券发行提速、对PPP项目的清理严审告一段落等，以支持基建投资；资管新规实施细则发布、较此前的征求意见稿略有放松，近几个月影子信贷跌幅收窄，整体信贷条件有所改善；进一步减税降费措施出台等。目前为止，这些措施还未对经济活动产生明显影响，这是因为政策放松力度仍较为温和，而且政府依然警惕新的刺激政策可能对金融系统稳定性带来的副作用。此外，对地方政府隐性债务的管控依然偏紧、且对环保和影子信贷等相关的政策限制依然存在，因此政策放松对信贷和经济活动的传导时间似乎比平常更久。
预计随着数据走弱、贸易战进一步升级，政府还会出台更多稳增长措施。我们认为即将在2018年12月召开的中央经济工作会议可能会进一步确认10月中央政治局会议的政策基调，传递出更强、更清晰的政策放松信号，这应有助于加快政策传导。明年政府会提高财政预算赤字、增加对基建投资的资金支持、多次降准，并出台更多减税降费措施。此外，决策层对民营企业表达坚定且明确的支持，承诺继续深化市场化改革、进一步扩大开放，都有可能会从根本上提振企业和市场信心。
2019年基建投资有望再次成为拉动经济增长的主要力量，增速从今年的2%反弹至10%以上。预计明年财政预算赤字将小幅攀升至GDP的3%，地方专项债券发行规模扩大（再提高5000亿-7000亿元至1.8-2万亿），地方政府融资平台融资将有所增加，这些均应有助于支撑基建投资。此外，对地方政府隐性债务的严格管控小幅放松、决策层释放更有力和更清晰的宽松信号，都可以促使地方政府和银行加快行动。政策放松力度可能从2018年12月起开始加大，但预计大部分政策效果会在2019年二季度开始显现。
2019年新增减税规模可能达GDP的1%以上，但乘数效应可能有限。2018年企业减税降费和个人所得税减税共1.3万亿，其中部分措施在2019年生效（如个税改革的抵扣项）、或在2019年进一步延续减税效果。此外，据报道，财政部在考虑进一步降低增值税和企业所得税，企业缴纳的社保费率也有可能进一步降低。2019年整体新增减税规模可能超过GDP的1%。降低个人所得税会利好中低收入家庭，并有助于提振中低端消费。下调增值税和企业所得税可支撑企业利润，但在经济前景疲弱的情况下，企业不太可能因此而增加资本开支，因此其乘数效应相对有限。如有新的减税措施，最早可能在12月中旬公布，并在明年3月两会后出台具体方案。
预计随着货币政策进一步放松，整体信贷增速有望温和反弹。虽然央行反复强调货币政策要“稳健”，但我们预计2019年央行还将多次降准以确保市场流动性充裕。因此，虽然央行应不会下调基准存贷款利率，但市场利率或将小幅下行，预计2019年底7天回购利率（DR007）降至2.4%、10年期国债收益率降至 3.3%。预计整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资ABS贷款核销+地方政府债券余额）将从2018年的10.5%反弹至11%左右。银行贷款可能保持强劲，最近的政策放松可能推动对民营经济和小微企业的信贷改善。影子信贷在2018年大幅收缩，2019年可能企稳或小幅扩张。新增地方政府债券的总发行量可能上升至2.8-3万亿元。
通胀压力应较有限。虽然我国已经陆续上调了大豆等美国进口商品的关税，且人民币贬值可能会推高进口成本、带来输入性通胀，但经济增长放缓、劳动力市场承压会抵消前者的影响。油价、食品（特别是猪肉）价格可能高企，但预计2019年和2020年整体CPI将放缓至2%和1.8%。另一方面，随着内需下滑、供需关系缓和，明年PPI可能降至1.8%左右。
全国范围的房地产政策不会明显放松，除非新开工和建设活动大幅下降，而这并非我们2019年的基准预测。但是，明年部分城市的房地产限制措施可能在边际上有所放松。当然，流动性和信贷进一步放松都可能间接提振房地产市场。
本轮政策刺激的规模将较此前周期更为温和。即便包含地方政府隐性债务，我们估算中国政府债务占GDP的比重依然低于70%，仍有一定空间加码财政政策支持来刺激经济。不过，政府依然警惕新的刺激政策可能带来的副作用、担心中期金融风险积累，这意味着本轮政策刺激的规模将较此前周期更为温和。此外，过去几年基建投资已大幅扩张，在目前17万亿元的规模之上，未来几年是否能找到足够多的具有合理投资回报的项目也是限制基建投资强劲增长的因素之一。预计2019年整体信贷增速（社会融资总额剔除股权投资ABS贷款核销+地方政府债券余额）将回升至11%，较2018的10.5%仅小幅反弹、仍远低于2017年的13.6%。相比之下，2008-2009年整体信贷增速翻了一倍多达到36%以上，而且2015-2016间从低位到峰值也增长了4个百分点以上。预计2019年增广财政赤字仅小幅扩大1.5个百分点（2016年扩大了2个百分点），不过如果经济数据走弱、政策刺激加码，增广财政赤字应会进一步扩大。
并且，情况也不同于以往。2015-2016年经济放缓的主因是房地产市场低迷，当时房地产市场面临严重的产能过剩，意味着信贷扩张无法有效支持经济增长。因此在刺激政策之外，政府大幅削减了供给和过剩产能，从而推高了PPI、提振了工业企业利润，而全球出口需求强劲反弹也支持经济增长。但未来经济放缓最大的阻力来自于出口，而房地产库存和工业过剩产能规模都已较此前明显下降，因此供给侧改革措施的潜在收益可能也会低于以往。
在政策刺激之外，中国还会进一步推进改革开放。鉴于存在各种限制因素，政府可能会越来越依赖于通过改革开放来实现其增长目标。例如，在贸易战的背景下，政府加码了减税降费、进一步开放国内产业和金融市场、加强与其他贸易伙伴的合作，并提高了出口退税。而在市场情绪低迷之际，决策层对民营企业表达了坚定且明确的支持，承诺继续深化市场化改革、包括国企混合所有制改革，并计划进一步对企业减税降费。若这些政策都能顺利出台，应有助于在外部冲击的背景下释放中国的增长潜能。
人民币是政策放松的一部分还是其制约因素？
2019年人民币将面临更大的贬值压力。首先，随着加征关税和贸易战相关不确定性影响出口，预计2019年货物外贸顺差占GDP比重将降至2.8%，年度经常账户顺差可能将消失、甚至可能出现24年来首次逆差。其次，境内外利差也会不断收窄。再加上贸易战相关不确定性，人民币贬值预期可能会加剧，并导致资本外流规模增加。此外，中国为对冲贸易战影响而出台的宽松政策力度越强，经常账户逆差规模可能也会更大，外部平衡恶化的速度也会越快。
尽管传统的政策刺激面临一些制约因素，但我们仍认为央行不会主动引导人民币大幅贬值，以对冲关税影响、提振经济增长。贬值的确可以有助于缓和加征关税的不利影响，但无法完全抵消贸易战对宏观经济、特别是对部分行业的冲击。贸易战不确定性加剧还会导致企业削减或转移投资。此外，人民币大幅贬值会削弱市场信心，并导致资本恐慌性外流，威胁国内金融系统稳定性。最后，我们认为中国对来自美国的政治压力依然较为敏感，可能会希望避免在金融领域发生潜在冲突。
预计央行会持续密切管理汇率走势，2018/19/20年底人民币对美元汇率将分别为7.0/7.3/7.3。今年余下的几个月中，预计央行会继续使用中间价定价的逆周期调节因子来维稳汇率、并配合资本管制，将人民币对美元汇率大致维持在7以下。2019年，随着贬值压力加剧，央行会适当允许人民币贬值以部分释放压力，但会努力保持人民币相对平稳。我们预计政府还会进一步向外商开放国内市场，以鼓励外资流入。
在全面贸易战的情形下（即美国对所有的中国进口品加征25%或更高的关税），或者如果美元较当前水平进一步明显走强，预计到2019年底人民币汇率贬值幅度更大、可能达7.5左右。另一方面，若中美贸易战缓和，且/或美元对其他主要货币明显走软，则2019年人民币对美元汇率可能会维持在7左右。
房地产市场和消费何去何从？
预计2019年房地产销售下跌4-6%、2020年再下跌0-2%。棚户区改造货币化安置曾明显提振了2016-2017年房地产销售增长，但预计未来其对销售增长的贡献明显下降，成为2019年房地产销售走弱最主要的原因之一。如果2019年棚户区改造总目标降至500万户（2018年为580万户）、且货币化安置比例下降10个百分点，估算这会拖累商品住宅销售约5个百分点。此外，出口增速下滑、贸易战相关不确定性及人民币贬值预期都有可能拖累房地产市场情绪。不过，任何流动性和信贷政策放松都可能会间接提振房地产市场。
另一方面，目前库存水平较低，明年房地产新开工和投资都有可能相对平稳。在近几个月的强劲增长之后，年初以来房地产新开工同比增长16%。年初至今的房地产投资同比增长10%，这基本上是由土地购置费的强劲增长拉动，而非购地的房地产投资活动同比下跌。鉴于今年开发商的信贷收紧，开发商可能会加快开工以获取贷款，因此新开工数据可能因此被推高。综合考虑到库存较低、且房地产销售常常领先于其他指标，预计2019年新开工小幅下跌0-2%，而房地产投资增速放缓至2-4%。2020年，新开工跌幅可能扩大，投资也可能进一步走弱。
对房地产活动放缓的基准预测在很大程度上取决于政策和市场情绪的变化。过去几年棚户区改造货币化安置降低了房地产库存、并推高了房价，因此房地产市场情绪一直比较强劲。随着政策支持降温、影子信贷收缩、股市回调和贸易战导致经济活动和企业信心走弱，我们预计明年房地产市场情绪也将走弱。在城镇化步伐放慢的背景下，2018年住宅销售面积较此前周期峰值的2013年高出约30%，新开工面积也创历史新高。在这种情况下，房地产活动对市场情绪的转换也会高度敏感。
如果房地产活动大幅减速，这可能触发政府放松目前偏紧的政策。我们认为此前的房地产政策收紧力度可能已经触顶，房产税也可能进一步推迟或者缓和。在贸易战升级的情况下，如果房地产活动大幅减速，中国可能像2015年那样放松限购政策，不过这可能是最后的政策选择。当然，流动性和信贷政策放松都将间接提振房地产市场。鉴于目前库存远低于2015年的水平，如果本次房地产政策放松，可能将更侧重于供给侧，如增加公租房或棚户区改造、养老院、社区娱乐中心、旅游相关酒店或度假区等等。整体来看，鉴于房地产库存较低，相关工业和大宗商品行业的产能过剩情况也没那么严重，目前由房地产部门引发的硬着陆风险低于2014-2015年的情形。
随着整体GDP增速放缓，2019年消费增速可能小幅下行、2020年有望企稳。出口走弱将拖累就业和居民收入，不过基建相关的支持政策和陆续实施的个税改革可以在一定程度上抵消前者的影响。随着市场情绪和居民收入走弱，消费者信心有可能下降，而目前消费信贷监管偏紧、居民杠杆已大幅攀升，可能会放大消费者信心走弱的影响。
即便如此，消费增长仍会比较稳健，消费升级的趋势也应可以延续，不过步伐可能放缓。我们认为，未来几年居民收入持续增长（5-7%）、信贷可得性不断改善、促进就业和完善社保等方面的改革不断深化，都应可以支撑实际消费保持6-7%的增长。下行风险将主要来自全局性贸易战爆发和/或房地产市场显著下行。即便如此，随着更多低线城市消费者有能力购买更好的产品，养老、旅游、休闲等领域的软硬件设施完善，居民增加休闲和服务领域消费，我们预计消费升级仍将是一个长期趋势。
申万宏源秦泰预计，2019年基建投资将成为对冲出口增速回落的政策手段之一，但去杠杆将约束其增幅。在地产需求周期性回落背景下，预计松地产仍是最后选项，不会优先使用。
高杠杆下的权衡：稳基建还是松地产？09年之后中国经济增长转为内需驱动，但新增内需主要集中于基建、地产投资（非贸易部门），容易受本国货币财政刺激而形成低效率高杠杆风险。我国宏观杠杆率亦从08年的141%快速上行至16年的255%。17年起较为严格的去杠杆政策令基建投资增速超预期大幅回落。而18年中货币政策边际放松之后，融资的结构性变化仍显示地方政府对基建投资态度趋于谨慎。而在经济下行压力之下，中央政府或将在19年采取更为积极的财政政策，预计基建投资增速较18年小幅回升。而在地产需求周期性回落背景下，预计松地产仍是最后政策选项，不会优先使用。同时由于18年土地供给高增，预计19年地产投资增速有所回落但仍正增长。
2019年中国宏观经济预测：预计19年GDP增速较18年下行0.3个百分点至6.4%。增值税减税或导致CPI同比增速略低于18年，但企业盈利不会受到负面影响。货币政策预计保持配合性宽松，数量型操作工具重要性仍然高于价格型工具，预计全年有200BP的降准空间。减税和稳基建或令19年预算财政赤字率扩张至3.3%-3.5%。汇率方面，预计美元指数回落，中国国际收支流出压力可控，人民币兑美元预计稳中小幅升值至6.7-6.8。
正文:
张明：八问中国金融系统性风险————基于部门杠杆率调整与转化的视角
注：本文为笔者在中央财经大学金融学院主办的第八届亚太经济与金融论坛上的演讲笔录，已经笔者本人审阅。更详细的内容请参加笔者即将发表的论文与报告。
怎么来更加系统地理解中国金融系统性风险？我曾经在五年前写过一篇名为《九论中国金融系统性风险》的文章，来分析未来中国爆发系统性金融危机的可能路径。这篇文章主要从私人部门、对外部门与公共部门的各自风险与风险轮动的视角来展开分析。经过最近五年以来对中国发生的一系列特征事实的观察，特别是对影子银行体系和地方政府融资的观察，我最近对相关分析进行了更新，主要更新了以下几个问题：第一，怎么看待部门内部的风险分布？第二，怎么看待部门之间的风险联动？第三，为什么至今为止没有爆发危机？第四，对相关部门进行修正；第五，防范策略；第六，从更深层次的角度来重新思考系统性风险问题。
各部门内部的风险大致是如何分布的？在五年前，我认为私人部门的最大风险有两个，也即制造业产能过剩和房地产过度繁荣。由于经济增长过度依靠投资，造成制造业企业与房地产开发商的杠杆率撑得很高。公共部门的主要风险则是债务积累，特别是地方政府积累的债务有显著上升的风险。对外部门的主要风险，则是一旦国际收支出现恶化，就可能造成本币贬值与资本外流的反馈回路。
部门之间的风险将会如何联动？笔者五年前的文章指出，危机的触发因素很可能是外生的。全球经济环境的变动（例如美联储步入加息周期或中美贸易摩擦加剧）将会对中国经济产生负面冲击，导致资本外流和本币贬值压力。这将造成国内利率上升，随即传递至私人部门，引发制造业企业或房地产开发商的偿债能力问题，最终导致银行出现坏账。银行大面积坏账将会导致私人部门危机的爆发。而为了遏制银行危机的扩张，政府需要进行救助，方式无非是政府通过举债的方式，把银行的负担转移到政府。但是政府部门不能无限地加杠杆，当政府部门杠杆率加到一定程度后，政府去杠杆主要有两招，也即征税和通胀。征税和通胀预期又会加剧国内资本的外流压力。换言之，外生性冲击导致对外部门资本外流与贬值压力，资本外流与本币贬值造成国内利率上升，导致银行出现坏账，救助银行坏账导致公共部门债务上升，最后征税与通胀预期又会引发新一轮私人部门的资本外流，负反馈就此产生。
为什么迄今为止没有爆发危机？笔者认为，过去上述三个部门均有风险的缓冲垫或减震器。私人部门的风险缓冲垫是庞大的居民储蓄叠加严格的资本管制。资金不让你流出，只能放在银行。因此即使银行的资产质量下降，也不会导致居民大量提取储蓄的状况。公共部门的风险缓冲垫则是迄今为止中央财政依然较为健康，中央政府债务一直比较低。地方政府的债务在五年前来看，也相对可控。对外部门的风险缓冲垫比较复杂，大致有三个部分：严格的资本管制、持续的经常账户顺差，以及四万亿美元外汇储备。经常账户顺差、资本账户管制和巨额储备可以抵御大的资本外流，所以没有发生对外部门危机。
为什么现在问题变得更加严峻了？因为上述三个部门的风险缓冲垫正在消失：首先，居民储蓄过去三年已经呈现连续负增长态势，这既与过去十年房价持续上涨有关系，也与人口加速老龄化有关系。其次，全口径地方政府债务过去五年增长很快。目前根据官方统计，中国政府债务占GDP比重约为50%。然而，这里面没有包含地方融资平台举借的债务。如果将其计算在内，政府债务将会上升到GDP的80%-90%。此外，过去三年地方政府通过PPP又新增很多了隐形债务，这一块大致又占到GDP的20%。全部加起来，中国全口径政府债务占GDP比率已经接近100%；再次，对外部门的三个缓冲垫也有问题。外汇储备已经降低了一万亿美元。虽然资本管制在2015年811汇改之后明显增强，但不是没有漏洞。今年上半年，经常账户很多年来首次出现逆差。既然三大部门的缓冲垫不像之前那样有效，那么这就使得危机爆发的概率显著上升。
对五年前的分析框架如何进行修正？笔者发现，最近五年的新情况，使得之前的分析框架对两个部门的行为考虑得不周到。一是银行体系。以前把银行当成被动的资金中介者。过去五年发现，银行是很主动的加杠杆主体。二是地方政府。2008年、2009年四万亿财政刺激出台，银行开闸放水，大量的信贷资金投到基建和房地产。从2011年开始，中央政府开始限制商业银行对融资平台和房地产开发商发放贷款。但银行知道，一旦全面收回贷款，将会造成巨大的坏账，一定不能让这个情况出现。从2011年起，银行开始主动地通过影子银行体系绕过金融监管，继续将信贷资金投给地方融资平台和房地产。由于缺乏监管，影子银行体系的资产质量要比银行表内低很多，这意味着银行的整体资产质量在2011年之后有显著下降。地方政府出于某些考虑持续地投基建，开始依靠银行表内贷款，后来依靠影子银行体系，过去三年则依靠PPP。无论如何，地方政府的基建投资不断扩大，有关债务不断积累。
应该如何防范中国系统性金融危机的爆发？在各个部门内部降低风险的做法是对的，但关键是防范部门间风险联动，也即切断部门间风险联结的渠道很重要。例如，外部冲击容易引发国内利率上升，因此应该努力避免本国利率显著上升。换句话说，在美联储持续加息的背景下，保证国内货币政策的独立性至关重要。加强资本管制是有用的，让人民币汇率浮动起来也是有用的。又如，私人部门风险之所以传递到公共部门，是因为政府部门将会救助银行体系。因此未来一旦银行体系出问题，政府怎么救助银行体系就非常重要。是100%救助呢，还是先采取市场化手段处理坏账，之后再让银行自行核销坏账，等到银行资产负债表变得比较干净以后，政府再介入，不同的救助策略将会导致公共部门的债务上升到不同的程度。在这个过程中，如何防范道德风险至关重要。再如，公共部门的风险传递到私人部门，主要是通过通胀预期和加税预期。如何稳定私人部门对于未来加税和通胀的预期，对危机的传递而言至关重要。
如何从更深层次来看待系统性金融风险？过去十年，中国系统性金融风险持续上升，归根到底是一个原因，即中国经济增长效率本身在下降。笔者对中国经济的最大担忧，是几乎所有衡量增长效益的指标，从2008年至今一直在下降，直到最近才略有企稳。比如TFP、上市公司的ROE、民营企业投资回报率等指标都在下降。在增长效率持续下降的背景下，还想让增长保持稳定，无非是投入更多资源的结果。而且，还得做私人部门可能不愿意做的事，比如基建。如果增长效率没有降得如此之快，风险也不会上升得如此之快。正因为如此，仅仅通过加强监管来控制风险是远远不够的。仅仅加强金融监管，并不能提高实体投资回报率，金融资源脱实入虚、金融空转的现象依然会发生。最重要的策略，应该是通过加强结构性改革来提高经济增长效率。只有这样，才能真正把资金引导到实体经济中。
