2018-12-14 00:00:00 来源： 点击：2553 喜欢：0
报告要点在非洲猪瘟常态化背景下温氏的区位优势有望持续，且公司资金充足，足以支撑未来产能的稳健增长。全国猪价拐点预计即将到来，持续重点推荐温氏股份。
非洲猪瘟常态化背景下温氏的区位优势是否可持续？
我们认为非洲猪瘟常态化背景下，温氏的区位优势将长期保持。猪价方面，即便未来非洲猪瘟转为零星散发，猪产品调运更加通畅，但由于各省生猪养殖和屠宰产能不匹配以及冷链运输车运力不足，销区猪价预计仍将保持高位，反之若非洲猪瘟未得到有效控制，华南也出现疫情，则广东大概率与同为销区的四川一样，在疫情发生后猪价持续上涨，且涨幅高于全国平均水平。对销量影响方面，中长期来看，在非洲猪瘟常态化背景下，公司或将对受非洲猪瘟影响严重的地区产能进行调整，以保证生猪出栏量持续稳健增长。
温氏股份商品猪规模还有多大扩张潜力？
我们从公司货币类资金余额和负债能力两个角度对公司产能扩张潜力进行测算，结论如下：1、2018Q3末公司货币类资金余额为70.86亿元，再结合公司近年猪场竣工情况，我们预计公司当前已具备形成3735万头生猪产能的资金能力。2、如果公司拟发行的30亿元的中期票据和50亿元公司债在2019年年底前全部顺利发行完成，结合公司负债情况和未来预计的盈利和分红情况，根据测算，到2019年底公司可用于产能扩张的资金额为163.56亿元，即到2019年底公司预计将具备形成4665万头商品肉猪产能的资金能力。
如何看待公司安全边际？
我们用头均市值法和景气年份PE法两种方法对温氏股份的安全边际进行测算。具体来说：1、头均市值法：温氏当前股价对应2019年出栏量的头均市值为5584元，高于历史最低头均市值4000元左右，但低于上轮猪周期猪价拐点年份的温氏和牧原最低头均市值，具有较强安全边际。2、景气年份PE法：上一轮猪周期的景气高点年份为2016年，当年温氏、牧原、正邦、天邦的最高PE为13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍。当前股价对应公司2020年预计业绩的市盈率仅7.4倍，而上轮周期猪价高点年份生猪养殖公司的静态PE在13倍以上，景气年份PE法表明温氏当前股价仍具有较高弹性。
投资建议
我们预计2018~2020年公司EPS分别为1.00、1.39和3.57元，当前股价对应PE分别为25.89、18.76和7.28倍，给予公司“买入”评级。
风险提示：1. 文中假设2020年为本轮猪价高点，存在本轮猪价高点低于历史高点导致业绩不及预期的风险；2、疫情使得猪肉消费下滑，公司商品肉猪销售困难以致出栏量不达预期的风险。
报告正文
非洲猪瘟常态化背景下温氏的区位优势是否可持续？
我们认为非洲猪瘟常态化背景下，温氏的区位优势将长期保持。
首先，从猪价来看，未来可能的情况①：非洲猪瘟从大面积爆发转向零星散发，解除封锁的疫区增多，全国生猪跨省调运仍被禁止，但猪产品的跨省调运不再受阻。虽然猪产品调运更加通畅，但由于各省的生猪养殖和屠宰产能不匹配以及冷链运输车运力不足，当前调入省面临的供不应求和调出省面临的供过于求的矛盾并不能得到解决，主销区猪价仍将保持高位；未来可能的情况②：非洲猪瘟未得到有效控制，华南地区也出现非洲猪瘟疫情，广东省生猪和猪产品均禁止跨省调运，这种情况下广东的猪价变化可以参考现在的四川，即广东和全国的生猪价差预计将进一步拉大。
其次，对生猪销量的影响方面，从生猪养殖企业的月度销售数据来看，在受到非洲猪瘟冲击最大的月份公司出栏量或受到影响，但随着主要产能省份解封区域增多以及公司积极调整销售策略，公司生猪销量很快恢复正常。长期来看，在非洲猪瘟常态化的背景下，公司或将根据各地区疫情情况，对部分受非洲猪瘟影响严重的地区产能进行调整，以保证公司生猪出栏量持续稳健增长。
非洲猪瘟常态化背景下华南、华东的高猪价可持续
非洲猪瘟持续扩散使得全国生猪跨省调运基本停止，温氏生猪产能集中在华东华南主销区及其临近省份。随着非洲猪瘟的持续扩散，目前全国主要的生猪养殖省份除山东、河北、广东、广西外，都报道发生过非洲猪瘟疫情。在当前的情况下，全国生猪跨省调运基本全部停止，11月以来，全国每周生猪跨省调运量基本在5万头以下，而此前正常情况下全国周生猪跨省调运量在200万头左右。从各个大区的情况，内蒙古和东北的黑龙江、吉林，西南的四川和云南，华中的湖北、湖南和江西目前都有2个及以上的市尚未解除封锁，猪产品跨省调运受阻；而温氏产能集中的广东、广西目前仍未有疫情发生，华东的安徽、浙江目前都仅剩1个疫区尚未解除封锁，而江苏的全部疫情都已经解除封锁。温氏产能集中的华南、华东地区中广东、浙江和福建都是生猪调入省，目前基本靠从安徽、江苏等省份调运猪产品来满足当地供需缺口。
受生猪调运受阻影响，非洲猪瘟以来主销区猪价不断上涨，温氏股份充分受益。由于非洲猪瘟导致生猪禁止跨省调运，主产区和主销区供需不平衡，自非洲猪瘟以来主销区猪价持续上涨。当前全国猪价排名前6的省份分别为重庆、浙江、四川、广东、贵州、福建，一半位于华南、华东，一半位于西南。非洲猪瘟使得以温氏为代表的产能集中在主销区的生猪养殖公司充分受益。
非洲猪瘟常态化背景下华南的猪价优势可持续吗？在此，我们对为未来非洲猪瘟形势的变化做几个可能的假设：
1、假设一：非洲猪瘟从大面积爆发转向零星散发，解除封锁的疫区增多，全国生猪跨省调运仍被禁止，但猪产品的跨省调运不再受阻，中国生猪行业的调运方式从生猪调运转变为肉品调运，这是长期来看最为可能发生的情况。从12月底开始，非洲猪瘟解除封锁的疫区明显开始增多，上上周和上周而解封的区域分别达到6个和4个。我们认为，受政府持续严格的非洲猪瘟排查防控政策以及天气转寒影响，接下来一段时间非洲猪瘟的疫情变化或将保持这一节奏，随着解封区域的增多，猪产品的跨省调运或更加通畅。然而虽然猪产品能够正常跨省调运，但由于各省的生猪养殖和屠宰产能不匹配以及冷链运输车运力不足，当前调入省面临的供不应求的问题并不能得到解决，主销区猪价仍将继续上涨，产能集中在主销区的公司猪价区位优势仍将保持。且非洲猪瘟常态化将导致行业产能去化加速，全国性猪价拐点有望提前到来。
2、假设二：非洲猪瘟未得到有效控制，华南地区也发生非洲猪瘟疫情，如果广东省内只有1个市发生疫情，则同目前的情况类似，在更极端的假设下，广东省内有2个及以上的市发生非洲猪瘟疫情，则猪产品也禁止跨省调入，在这种情况下，广东的情况可以参考现在的四川。四川的宜宾和成都于11月15日和17日相继发生非洲猪瘟疫情，自此四川禁止活猪和猪产品跨省调运，省内生猪的跨市调运也停止。四川作为调入省，在疫情发生至今的这段时间内，在全国以及同样作为主销省的广东猪价基本持平的背景下下，猪价仍在继续上涨。我们认为即便未来非洲猪瘟未得到有效控制，广东省内有2个及以上不同市发生疫情，广东大概率同四川一样在疫情发生后猪价持续上涨，且涨幅高于全国平均水平。
非洲猪瘟预计不会影响公司中长期生猪销量
10月份温氏生猪销量为189.75万头，环比减少11.5%，同比增速由8月、9月的20%以上降至13.6%。造成公司10月生猪销量环比下降的核心原因是受国内非洲猪瘟疫情扩散的影响，禁止生猪跨省调运销售的区域增多，公司生猪销售流通受阻。11月份温氏销量为211.67万头，已恢复正常。未来非洲猪瘟会成为公司生猪出栏量的制约因素吗？我们认为答案是否定的，主要基于以下三点原因：
（1）短期来看，从9-11月生猪养殖上市公司的生猪月度销量情况可以看出，在受到非洲猪瘟冲击最大的月份公司出栏量或受到影响，但随着主要产能省份解封区域增多以及公司积极调整销售策略，公司生猪销量很快恢复正常。天邦股份和牧原股份9月份生猪月度销量环比下滑，原因在于辽宁、河南、江苏、安徽、黑龙江于8、9月份即相继爆发了非洲猪瘟疫情，且辽宁、江苏、安徽疫情涉及2个及以上不同市区，猪产品跨省调运和生猪的省内跨市调运受阻，而牧原和天邦在这几个省产能占比较大。随着河南、安徽、江苏的疫区于10月份相继解封，省内生猪调运和跨省猪产品调运恢复，牧原、天邦的出栏量于10月份恢复正常。10月由于湖南省多市发生非洲猪瘟疫情，温氏生猪月度销量出现下滑，但11月由于湖南进入腌腊消费旺季，省内需求增加，温氏商品猪销量恢复正常。展望未来，一方面随着疫区解封增多公司销售将更为顺畅，另一方面公司由于产品安全性较高有望成为点对点供应的主力之一，公司生猪销量受到较大影响的可能性较小。
（2）中期来看，基于此前公司限制性股票激励计划将2018-2020年商品猪出栏量作为解锁条件之一，我们认为公司有较强动力完成目标生猪销量。公司2018年首次限制性股票激励计划共向2437名员工授予9275万股限制性股票，解锁条件之一为2018-2020年公司商品肉猪销售头数较2017年度商品肉猪销售头数的增长率分别不低于12%、30%和55%，即2018-2020年公司商品肉猪销量分别不低于2132、2475和2951万头。此次限制性股票激励计划是温氏共享文化的延续，员工覆盖面较广，我们认为公司将极力促成目标出栏量的实现，在非洲猪瘟常态的背景下，不排除公司采取改变销售策略、调整产能布局等多种保证公司商品猪销量的措施，整体上预计公司2018-2020年商品猪出栏量仍为2200、2500和2900万头。
（3）长期来看，在非洲猪瘟常态化的背景下，公司或将根据各地区疫情情况，对部分受非洲猪瘟影响严重的地区产能进行调整，以保证公司生猪出栏量持续稳健增长。当前温氏养殖子公司主要分布在长江以南区域，集中在江浙沪、广东和四川主销区附近。产能分布上，公司在两广、华东、华中、西南、东北的出栏量占比分别为47%、27%、12%、9%和5%左右。结合各省子公司分布情况，温氏产能占比最大的5个省份预计为广东、广西、江苏、安徽、湖南，占比最小的5个省份预计为辽宁、吉林、山东、贵州、云南。如果未来非洲猪瘟疫情常态化，产销区猪价高价差长期存在，不排除公司调整产能分布，进一步主销区集中的可能性。
温氏股份商品猪规模还有多大扩张潜力？
对于生猪养殖企业而言，土地和资金是制约产能扩张速度的两个核心要素，而大型集团一般会提前做好土地储备，资金成为决定大型养殖集团扩张潜力的唯一要素。我们从公司当前的货币类资金余额和公司负债能力两个角度对公司产能扩张潜力进行测算，结论如下：
1、从公司近年的猪场竣工情况以及2018年目标竣工产能来看，预计2018年年底公司商品肉猪产能不低于3176万头。截至2018年三季度末，公司货币类资金余额为70.86亿元，而公司头均生猪产能的固定资产投入在1000元左右，因此我们认为公司当前已具备形成2613+563*75%+700≈3735万头生猪产能的资金能力。
2、如果公司当前拟发行的30亿元的中期票据和50亿元公司债在2019年年底前全部顺利发行完成 ，结合公司的当前的融资计划、负债情况和未来预计盈利和分红情况，根据我们测算，到2019年年底可用于产能扩张的资金额163.56亿元，即到2019年年底公司将具备形成2613+563*75%+1630≈4665万头商品肉猪产能的资金能力。温氏当前的资产负债率在行业中处于绝对地位，假设公司资产负债率从三季度末的33.23%增加至行业平均水平50%左右，则温氏可新增负债86亿元，可用于新增商品猪产能860万头左右。
从货币类资金余额看，公司已具备形成3735万头生猪产能的资金能力
根据公司近年的猪场竣工情况，我们预计2018年年底公司商品肉猪产能不低于3176万头。根据公司招股说明书，截至2014年末公司商品肉猪产能为1531万头。温氏近年来用于产能扩张的资金投入不断增加，2015-2017年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达到45.2 、72.9 和97.8亿元，对应到猪场建设上，2015年公司新开工29个猪场，达产后产能300多万头；2016年公司新开工猪场47个，竣工猪场设计产能为380万头；2017新开工猪场规模 726 万头，竣工猪场规模 502 万头。2014年公司商品肉猪产能增长206万头，而2015年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金净额高于2014年，因此我们认为2015年公司商品肉猪新增产能预计不低于200万头，故到2017年底公司商品肉猪产能预计不低于1531+200+380+502=2613万头。2018年公司计划年度新增开工产能607万头、竣工产能563万头 ，如果计划顺利进行，则到2018年年底，公司商品肉猪产能预计不低于2613+563≈3176万头。
从公司三季度末的资金情况来看，我们认为公司当前至少具有新增700万头肉猪产能的能力。不同于上一轮猪周期在猪价下滑的2012和2013年公司货币类资产金额相应下滑，在本轮猪周期中，猪价下滑的2017和2018年公司货币类资金仍在持续增加。截至2018年三季度末，温氏货币类资金（货币资金+交易性金融资产+可供出售金融资产）余额为70.86亿元，远超过同行业其他公司，是牧原和天邦的4倍以上。根据公司2016年定增预案中募投项目的资金预计使用情况，可以看到公司当前头均生猪产能的固定资产投入在1000元左右，因此，仅凭借公司当前的货币类资产，公司即具有新增约700万头生猪产能的能力。假设2018年公司每个季度新增产能相同，则根据我们的测算，公司当前已具备形成2613+563*75%+700≈3735万头生猪产能的资金能力。
从负债角度看，到2019年底公司预计将具备形成4665万头商品肉猪产能的资金能力
如果公司当前拟发行的中期票据和公司债在2019年年底前全部顺利发行完成，结合公司的当前的融资计划、负债情况和未来预计盈利和分红情况，根据我们测算，到2019年年底公司预计将具有新增1630万头肉猪产能的资金能力。除70.86亿元的货币类资产外，截至2018年三季度末温氏应收票据和应收账款合计金额为5.27亿元。此外，公司拟发行不超过30亿元的中期票据和不超过50亿元的公司债的申请均已获批。在当前生猪养殖行业逐渐向好全国性猪价拐点即将到来的行业背景和公司自身资产负债率较低的背景下，我们认为公司中期票据和公司债大概率将满额募集完成。再考虑到公司2018年四季度至2019年的预计净利润和分红情况，以及公司当前的负债情况，我们认为到2019年末公司预计现金类余额为163.56亿元，能形成约1630万头左右的商品猪产能，即到2019年年底公司将具备形成2613+563*75%+1630≈4665万头商品肉猪产能的资金能力。
结合融资能力来看，假设温氏的资产负债率从三季度末的33.23%增加至50%，则温氏可新增负债86亿元，可用于新增商品猪产能860万头左右。温氏股份的资产负债率一直以来在同行业上市公司中都处于绝对低位，2018年三季度末公司资产覆盖率为33.23%，较牧原股份、正邦科技、天邦股份的资产负债率分别低22.32、33.55和18.69个百分点，较公司历史最高的资产负债率（2013年）低13.75个百分点。假设公司资产负债率从三季末的33.23%升至36%、40%、45%和50%，则公司将新增债务融资的金额将分别达到14、35、61和86亿元，可用于新增产能140、350、610和860万头。
如何看公司安全边际？
我们用头均市值法和景气年份PE法两种方法对温氏股份进行估值测算，认为温氏当前安全边际较高，股价仍具较高弹性。具体来说：（1）头均市值法：温氏当前股价对应2019年和2020年预计出栏量的头均市值为5584元和4814元，高于历史最低头均市值4000元左右，但低于上轮猪周期猪价拐点年份的温氏和牧原最低头均市值，具有较强安全边际。（2）景气年份PE法：上一轮猪周期的景气高点年份为2016年，当年温氏、牧原、正邦、天邦的最高静态PE为13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍。我们预计温氏2020年归母净利润为189.83亿元，当前股价对应公司2020年预计业绩的市盈率仅7.36倍，而上轮周期猪价高点年份生猪养殖公司的静态PE在13倍以上，景气年份PE法表明温氏当前股价仍具较高弹性。
头均市值法：温氏当前股价对应2019年出栏量的头均市值低于2015年的温氏和牧原最低头均市值
头均市值反应了公司单头生猪出栏盈利预期的估值情况，一般最低头均市值可看成公司长期的安全边际，温氏上市以来最低头均市值在4000元左右。对比行业内其他公司的生猪头均盈利和头均市值，可以看到二者存在线性关系。温氏和牧原头均生猪盈利较高，2010~2017年二者的生猪头均盈利在330元左右，而天邦和正邦的头均盈利在70~90元左右，温氏和牧原的生猪头均盈利约为正邦、天邦的4倍。与之对应的，上市以来温氏和牧原的最低头均市值在4000元左右，正邦和天邦的最低头均市值在1150元左右，温氏和牧原的生猪最低头均市值也为正邦、天邦的4倍左右。330元的头均净利对应4000元的头均市值意味着PE在13倍左右，我们认为这是一个较为合理的估值水平。
温氏当前股价对应2019年出栏量的头均市值为5584元，高于历史最低头均市值，但低于上轮猪周期猪价拐点年份的温氏和牧原最低头均市值，具有较强安全边际。由于市场对2019年猪价上涨预期增强，四季度以来生猪养殖板块表现较好，温氏最新股价对应2019年2500万头的预期出栏量的头均市值为5584元、对应2020年2900万头的预期出栏量的头均市值为4814元，高于公司历史最低头均市值4097元。但在上轮猪周期中，猪价在2015年拐头向上，温氏和牧原当年的最低头均市值分别为8758元和5962元，在猪价达到最高点的2016年温氏和牧原的最低头均市值在6800元左右。考虑到温氏2015年上市，我们参考牧原2015年和二者2016年的最低生猪头均市值对温氏进行定价，则温氏当前股价对应2019年和2020年出栏量的头均市值仍具较强安全边际。
PE法：温氏当前股价对应2020年预计预计业绩的PE估值远低于2016年生猪养殖公司最高静态PE
生猪养殖行业具有较强周期性，行业内相关公司业绩波动性较大，因此PE估值水平波动范围较广，温氏股份自上市以来，股价对应当年归母净利润的市盈率波动范围为12.1~35.5倍，2015年由于公司刚上市和牛市的原因，公司整体PE估值较高，2016年公司静态PE基本在12~16之间波动。
对比2016年温氏、牧原的市盈率水平以及公司当前股价对应2020年预计业绩的市盈率，我们认为到当前股价仍具较高弹性。上一轮猪周期的景气高点年份为2016年，当年温氏、牧原、正邦、天邦的最高静态PE为13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍，单季盈利最高年化对应当年最高市值估值为11.1倍、11.6倍、12.6倍和17.9倍。假设2019年和2020年生猪均价分别诶14.5和18.1元/公斤，温氏商品肉猪出栏量分别为2500万头和2900万头， 则预计公司2019-2020年归母净利润分别为73.67和189.83亿元。当前股价对应公司2020年预计业绩的市盈率仅7.36倍，而上轮周期猪价高点年份生猪养殖公司的静态PE在13倍以上，景气年份PE法同样表明温氏当前股价仍具较高弹性。
投资建议
整体上，我们预计2018-2020年公司商品肉猪出栏量将分别达到2200、2500和2900万头，同比增速分别为15.5%、13.6%和16.0%，在2018年四季度、2019年和2020年猪价预计为14.8、14.5和18.1元/公斤的假设下， 我们预计2018~2020年归母净利润分别为53.38、73.67和189.83亿元，公司EPS分别为1.00、1.39和3.57元，当前股价对应PE分别为25.89、18.76和7.28倍，给予“买入”评级。
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