2018-12-25 00:00:00 来源： 点击：2687 喜欢：0
联讯证券首席经济学家 李奇霖
联讯证券宏观研究员 张德礼
（微信：zhdl10086）
联讯证券宏观研究助理 钟林楠
（微信：pumpkinnangua18）
相比于12月政治局会议纲领性的指导，中央经济工作会议上的工作部署和重点任务，更为明确、具体，成为观测下一年度经济政策的最佳窗口。
对关心经济和市场的人来说，今年的中央经济工作会议尤为重要。在国内需求走弱、外部面临贸易摩擦的双重约束下，经济下行压力持续上升。决策层对于经济下行的容忍度如何？去杠杆是否会因经济下行而转向？地产政策是否会放松？宽财政是延续基建扩张还是大规模减税？这些都是近期资本市场上讨论得比较多的话题，中央经济工作会议如何定调让市场期待。
12月21日中央经济工作会议结束。读完新华社发布的通稿，整体感觉是中央认为短期经济确实面临着下行压力，但中长期来看依然处于战略机遇期，通过经济结构优化升级、深化改革开放等方式来解决。2019年政策在稳增长和促改革之间，赋予改革的权重是要远高于市场预期的。
通稿4800余字，涉及2019年经济工作的方方面面。我们认为，以下几点值得关注。
第一，认为经济短期存在下行压力，强化逆周期调控。10月政治局会议认为经济稳中有变，经济下行压力有所加大。12月政治局会议没有相关的表述，这次会议重新提及，而且增加了 “稳中有忧” ，表达了对于短期经济的担忧。
基于此，会议指出宏观政策要强化逆周期调控，适时预调微调，来稳定总需求。基建是最主要的抓手，包括人工智能、工业物联网、物联网等新型基础设施，城际交通、物流等基础设施，以及农村基础设施和公共服务基础设施等。预计2019年基建增速有望维持在10%左右，相比于今年1.5%左右的增速明显好转。
第二，财政政策在逆周期调控中发挥着主导作用。今年前三季度，公共财政收入增速持续快于支出增速，直到四季度才开始扭转，因此实际上财政政策的“积极”还有进一步提升的空间。这次会议给2019年财政政策的定调是积极而且要加力提效，预计明年财政政策将是逆周期调控的重心。
针对市场关注度较高的减税，这次会议也给出了答案，要实施更大规模的减税降费。预计增值税将是减税的重点，我们测算在16%这一档降至14%、10%与6%两档合并时，增值税以及对应的城市维护建设税、教育费附加等，减免规模在1万亿左右。
今年1-11月公共预算收入17.2万亿，全年预计18.5万亿左右。由于公共预算收入增速与PPI同比相关性较高，在不考虑减税的情况下预计2019年增速为5.5%，增量规模约为1万亿，能够对冲减税效应，即减税后公共财政收入可能与今年持平。
财政支出的扩张，一是依赖于赤字率上调。如果按照目前市场一致预期的财政赤字率3%计算，在今明两年名义GDP增速分别为9.5%、8.3%的情况下，2019年赤字规模将达到2.9万亿，相比于今年增加了5200亿。
二是新增地方政府专项债券额度扩容。市场此前早有预期，这次会议也明确提出较大幅度增加地方政府专项债券额度，根据近几年的规模递增情况，2019年新增规模可能在2.5-3万亿之间，相比于2018年有1.15万亿到1.65万亿的增量。
第三，货币政策今年的表述出现了新的变化，去掉了 “中性”，增加了“松紧适度”的说法。我们认为这意味着货币政策明年依然会保持宽松的基调，但会加强对短端利率的引导，保证其在政策利率附近波动，避免出现过松或过紧的流动性环境。
因为，一方面正如易纲行长在新浪长安论坛中所表达的，“在经济下行时，需要偏松的货币条件”。明年为托底经济，地方专项债和赤字规模都会较今年出现大幅度的上涨，也需要银行间市场有足够的流动性进行承接。
另一方面，现在货币政策稳定经济的关键不在于释放多少流动性，而在于如何将流动性传导至实体，疏通货币政策传导机制。
现在宽货币向宽信用传导的不畅，主要原因在于企业对未来预期悲观，实体经济能创造的优质资产缺乏，银行的风险偏好较低。要改变这些，需要为企业减负，改变企业的预期；需要提振需求，创造优质的项目资产。而这就不仅仅是只靠货币政策就能解决的，更有赖于财政政策的积极配合。
值得注意的是，2016-2017年中央经济工作都提到了保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，但此次中央经济工作会议没有再提到汇率。在贸易顺差收窄压力下，保汇率与保外储之间，政策可能倾向于让市场机制起更大作用。
第四，通稿提到“要提高直接融资比重”，这是过去两年都没有涉及到的领域。这可能意味着，明年政策会进一步支持股权与债券融资，包括明年交易所将推出科创板与试行注册制等等。
从美国的经验来看，大力发展资本市场、提高直接融资比例是有利于技术进步与产业升级的。因为资本市场主导下融资体系，是以优胜劣汰、强者生存的达尔文文化为内核的。
在这种文化氛围下，代表了未来方向的新事物会被热捧，老事物会被冷落，创新会被尊重，技术进步会被推崇，经济的活力会被激发。现在的很多问题说到底都是经济增长的旧动能减弱与新动能的培育问题，这是一个庞大的系统性工程，需要在各个方面进行改革。
而其中一个很重要的点在于，改变现在以债权间接融资为主的融资结构体系，提高直接融资的比例，增加经济的竞争性，给经济向上的活力。
第五，政策赋予了改革很高的权重。今年是改革开放40周年，市场对改革抱有很高的期待，但从今年市场的走势和情绪看，改革措施推进节奏是慢于预期的。但在今年这次经济领域最后也是最重要的会议上，推出了一系列重磅改革方案。
与往年不同，在部署2019年重点任务时，将“加快经济体制改革”作为其中之一。国企改革领域，除了坚持政企分开外，还增加了“政资分开”和“公平竞争原则”。给予了资本市场很高的定位，认为它在金融运行中具有牵一发而动全身的功能，要防范金融市场异常波动和共振。在政府职能方面，提出“凡是市场能自主调节的就让市场来调节，凡是企业能干的就让企业干”。
诸多改革措施，围绕市场化方向推进。这也是当前扶持民企发展各种政策能够落地、见效的必要前提。
第六，更加注重政策效果。今年7月政治局会议提出“抓住主要矛盾、采取针对性强的措施加以解决”之后，政策执行发生了积极变化，不再一刀切，而是定向地解决问题，注重政策的实际效果。
12月政治局会议延续这种说法，还指出“把握好节奏和力度，努力实现最优政策组合和最大整体效果”。
这在此次中央经济工作会议上得到了明显的体现，比如在推进共建“一带一路”时，相比于以往增加了“发挥企业主体作用，有效管控风险”。再比如环保方面，在“加大工作和投入力度”的同时，要“统筹兼顾，避免处置措施简单粗暴”。
预计未来政策执行更注重结果导向，避免之前常见的部委和地方过度执行、出台多个文件反而使结果出现较大偏差等，具体措施包括政策更加有针对性、部门之间加强统筹、注重政策执行中的反馈等等。
第七，明确了房地产调控的思路。经济下行压力下，地产政策是否放松，无疑是最近几个月最为关注的话题。继10月、12月政治局会议没有提及房地产后，此次中央经济工作会议再度明确了“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”，因城施策、分类指导。
因此，我们认为房地产调控并没有全国层面上的放松。菏泽取消限售、杭州降低购房标准，本质上是根据当地的供需关系、财政状况而做出的调整。短期可能难以看到降低首付比例、放松首套房认定等刺激地产需求的政策出台。
