2019-03-19 00:00:00 来源： 点击：3192 喜欢：0
科创板预期渐行渐近，科创板公司取消直接定价发行方式，将采用市场化询价方式。二级市场投资人关注科技公司的市场化估值方法，希望从海外成熟市场获得更多经验。我们梳理了美股代表性科技公司的历史估值变迁，总结出科技公司在不同发展阶段的估值方法论，可供科创板公司发行参考。
▍科技公司存在高成长性、资本密集、技术路径不确定性等特点，估值方式有别与传统行业。
从美股科技股发展路径看，商业模式相对稳定的成熟型公司适用于PE估值法。高速成长型公司可以辅以PEG估值法，根据行业属性和业绩稳定性，享有PEG折价或者溢价。重资产成长型公司兼顾EV/EBITDA方法，还原企业折旧前的盈利水平看估值。对于盈利偏弱但现金流优秀的企业，PS也是常用估值方法，适用于电商、云公司估值。对于业务转型企业，估值倍数和估值方法都可能有较大变化。早期企业可能出现类似于一级市场的市场空间折现估值法，估值的不确定性较高。
▍常规方法：PE、PEG是最常见的估值方法。
以企业盈利为基数，考虑盈利增速的PE、PEG法是适用于成熟型和成长型企业的通用估值方法，被广泛采用。企业估值水平也受到公司的业务属性的影响，可能带来PEG折价或溢价。
案例：苹果近年来的盈利相对稳定，业绩增速在-5％～15％，对应PE在10-15倍之间波动。腾讯的PE估值倍数也出现了与盈利增速匹配的变化，公司因其在社交、游戏的市场地位享有估值溢价，PEG大于1。美股半导体设计行业因其强周期性，PE估值水平长期稳定在15倍左右。英伟达业绩高成长期，PE估值倍数高达近50倍，但因其业务属性享有PEG折价；后因业绩增速回落，PE估值回落至20倍附近。
▍替代方法：以EBITDA或现金流替代盈利，适用于重资本、高成长型科技公司。
对于重资产、高折旧的公司，企业盈利增长可能滞后于营收增长，EV/EBITDA方法较为适用，还原折旧前的盈利能力计算估值，如数据中心IDC行业。Equinix持续多年大规模投资新建和并购数据中心，公司PE估值高达90倍，投资人普遍采用EV/EBITDA方式对其估值，估值倍数接近营收增速。对于资本投入更大的领域，如云计算、电商等，企业盈利可能连续多年无法释放，但营收增长、现金流等指标已经显著改善，通常采用EV/FCF以及其派生出的PS方法进行估值。如Salesforce的估值保持在10倍PS量级。
▍转型企业：企业业务转型可能导致估值倍数乃至估值方法的显著变化。
微软是PC时代王者，错失移动互联机遇，2014年公司推行云计算优先战略，至2015年上半年实现实质性突破。微软的PE估值水平从10倍左右快速提升至20-30倍。Adobe凭借Photoshop软件起家，后完整经历从传统软件业务向SaaS转型的历程，其估值方法亦从PE切换为PS法。当前，Adobe已经完成SaaS业务转换，PS估值水平在10-15倍。
▍早期企业：长期市场空间折现法，类似一级市场估值逻辑，但具备较强不确定性和波动性。
对于大赛道上的早期企业，营收、利润、现金流都很难使用传统估值方法。类似于天使或VC的一级市场投资逻辑，关注赛道规模和未来市场空间，可能可以借鉴。二级市场上此类成功案例极少。
以特斯拉为例，其2013-2014年整车销量仅为2.2万辆、3.2万辆，对应营收20-30亿美金，但当期市值从30亿美元大幅提升至300亿美元量级，体现为资本市场对于公司未来年销量30万辆以上的预期。2018年特斯拉全球销售24万辆，预计2019年销量接近38万辆，收入近290亿，公司当前市值约480亿美元。
▍风险因素：
科技产业技术路径不确定、可能出现技术和商业模式代际跳变的风险；科技企业收入和盈利大幅波动风险；早期企业面临巨大不确定性等风险；转型企业面对转型失败的风险等。
▍投资建议：
我们认为，科技是经济进步的核心驱动力。美股市场，科技股的市值占比已从十年前不足20％快速提升至28％以上。预计A股科技股数量和市值占比都将持续提升。科创板引入更多优秀公司，需要综合考虑公司质地、盈利增速、行业属性、赛道规模、竞争格局等多因素估值定价。对于A股已上市公司，其可比公司如登录科创板，可能带来相关公司重估。
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