2019-02-13 00:00:00 来源： 点击：2972 喜欢：1
报告要点
究竟什么是影响生猪养殖公司净利润最核心的要素？量还是价？我们从因式分解出发，并结合温氏、牧原的历史数据拆分和业绩弹性测算对生猪养殖公司的量价矛盾进行分析，得到的结论为，价格是生猪养殖板块的核心矛盾。在猪价拐点即将确立的背景下，建议全面配置生猪养殖板块，重点推荐温氏股份和牧原股份。此外建议关注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新农和大北农。
事件评论
因式分解：周期拐点年份猪价变动对净利润的影响系数数倍于出栏量变动的影响系数。生猪养殖公司净利润等于出栏量与头均净利的乘积，我们用因式分解的方法分析出栏量和猪价对生猪养殖公司盈利的影响系数，其中出栏量变动的影响系数为1，而在猪价拐点确立的年份由于价格变动幅度一般远大于成本变动幅度，猪价变动的影响系数可以近似地看作是前一年的猪价/（前一年的猪价-前一年的成本）。在猪价拐头向上的前一年，猪价与养殖成本差距较小，前一年的猪价远大于前一年的猪价与成本之差，因此猪价变动对净利润的影响系数数倍于出栏量变动对净利润的影响系数。
回顾历史：猪价上涨年份温氏、牧原头均净利的增长是最主要的利润贡献要素。我们对温氏股份和牧原股份的历史数据进行分拆，可以看到在猪价上涨年份，生猪头均净利的增长幅度都远大于出栏量的增长幅度。例如2015-2016年温氏股份生猪出栏量分别同比增长26.00%和11.57%，而由猪价上涨导致的头均净利分别同比增长217.46%和119.97%；2011年、2015年和2016年牧原股份出栏量分别同比增长69.86%、3.17%和62.27%，而生猪头均净利分别同比增长145.25%、620.11%和140.14%。在猪价下跌年份，尽管出栏量持续增长，但头均净利的下滑使得温氏股份和牧原股份盈利减少。猪价是影响生猪养殖公司盈利波动的最核心因素。
弹性测算：价优于量，无需过于担心非洲猪瘟可能对公司出栏量造成的影响。根据我们的业绩弹性测算，假设温氏2019年生猪出栏量同比下滑20%，在生猪销售均价上涨10%和20%的情况下，公司净利润预计将同比增长50%和122%；对于牧原而言，假设其2019年出栏量同比下降20%，在生猪销售均价上涨10%和20%的情况下，公司净利润预计将增长98%和286%。因此，即便由于非洲猪瘟的影响，上市公司2019年生猪出栏量增速低于预期，甚至悲观情况下同比出现下滑，猪价上涨带来的头均利润的增长完全可以覆盖掉出栏量的下滑，从而使得公司净利润实现增长。
风险提示
1.非洲猪瘟失控风险；
2.上市公司出现非洲猪瘟风险，成本快速上行。
目录
从量化角度看生猪养殖量价矛盾
究竟什么是影响生猪养殖公司净利润最核心的要素？量还是价？我们从因式分解出发，并以温氏、牧原的历史数据为例对生猪养殖公司的量价矛盾进行分析，得到的结论为，猪价变动对养殖公司净利润弹性的影响远大于出栏量变动对净利润弹性的影响。猪价周期向上时，生猪养殖公司头均利润一般翻倍以上增长，从而即便生猪出栏量有小幅下滑，公司整体的盈利水平仍能实现增长。
因式分解：周期拐点年份猪价对净利润的影响系数数倍于出栏量的影响系数
生猪养殖公司净利润等于出栏量与头均净利的乘积，用净利润n、出栏量n、销售均价n和完全成本n分别代表公司第n年的净利润、出栏量、生猪销售均价以及生猪单位完全成本，用qn、 pn 和cn分别代表公司第n年的出栏量、生猪销售均价以及生猪单位完全成本的同比变动幅度，并假设生猪出栏体重保持不变。则：
分情况来看，
在生猪销售均价和完全成本变动幅度基本相同的情况下，出栏量和猪价变动对净利润的影响程度分别是qn和pn，哪个要素的影响更大取决于qn和pn孰大孰小。
2、实际上，在猪价向上拐点正式确立的年份，通常情况下cn≤0＜pn，或0＜cn＜＜pn，也就是成本下降，或者虽然成本上升但上升幅度远小于猪价上涨幅度。
且在猪价拐头向上的前一年，猪价与养殖完全成本差距较小，
因此猪价对净利润的影响系数远大于出栏量对净利润的影响系数。
回顾历史：猪价上涨年份温氏、牧原头均净利的增长是最主要的利润贡献要素
我们对温氏和牧原历史的归母净利润、生猪出栏量以及头均盈利进行分拆，可以看到在猪价上涨年份，生猪头均净利的增长都远大于出栏量的增长；在猪价下跌年份，尽管出栏量仍持续增长，但头均净利的下滑使得公司盈利减少。猪价是影响公司盈利波动的最核心因素。
2011年、2015年和2016年猪价上涨，温氏和牧原的生猪头均利润增长幅度都远大于出栏量的增长幅度。2015-2016年温氏生猪业务的净利润分别为48.46亿元和118.93亿元，同比增长300.01%和145.43%，其中生猪出栏量分别同比增长26.00%和11.57%，生猪销售均价分别同比增长13.93%和20.26%，由猪价上涨导致的头均净利分别同比增长217.46%和119.97%，远大于出栏量增幅。2011年、2015年和2016年牧原归母净利润分别为3.87、5.96和23.22亿元，同比增长316.59%、642.96%和289.68%，其中生猪出栏量分别同比增长69.86%、3.17%和62.27%，而生猪头均净利分别同比增长145.25%、620.11%和140.14%。
在猪价下跌2012-2014年以及2017年，温氏和牧原的生猪出栏量仍在持续增长，但出栏量的增长幅度不足以弥补头均净利的下降幅度，公司整体盈利下滑。
弹性测算：价优于量，无需过于担心非洲猪瘟可能对公司出栏量造成的影响
当前市场对于非洲猪瘟对上市公司生猪出栏量可能造成的影响存在一定的担忧，根据弹性测算，我们认为，即便二者在2019年出栏量增速低于预期甚至悲观情况下同比出现下滑，猪价上涨带来的头均利润的增长完全可以覆盖掉出栏量的下滑，从而使得公司净利润实现增长。根据我们的测算，即便温氏2019年生猪出栏量下滑20%，在生猪销售均价上涨10%和20%的情况下，公司净利润预计将增长50%和122%；如果公司生猪出栏量能持平，在生猪销售均价上涨10%和20%的情况下，公司净利润预计将增长61%和142%。对于牧原而言，即便其2019年出栏量下降20%，在生猪销售均价上涨10%和20%的情况下，公司净利润预计将增长98%和286%，如果生猪出栏量能实现30%的增长，那么在生猪销售均价上涨10%和20%的情况下，公司净利润预计将增长197%和479%。
投资建议
价格是生猪养殖板块的核心矛盾。我们认为，当下生猪养殖行业产能去化趋势确定，且正处于加速淘汰阶段，猪价拐点即将到来。从投资角度来看，目前仍处于生猪养殖板块投资的第一阶段，建议全面配置。重点推荐温氏股份和牧原股份。此外建议关注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新农和大北农。
温氏股份：猪价拐点到来的最大受益者
温氏在主销区的生猪产能绝对量及其占比都最大，2018H1温氏在两广和华东的营收占比合计为73%，是非洲猪瘟导致区域性猪价拐点确立的最大受益者。公司有望在大市场、小公司的生猪养殖行业中凭借成本优势逐步扩张，实现市场份额的快速提升。预计2019-2020公司商品肉猪出栏量为2400和2900万头。
牧原股份：快速成长的自繁自养一体化龙头
牧原股份是自繁自养生猪龙头，公司成本优势显著，近两年公司商品猪完全成本都在11.5元/公斤以下，处于行业底部。受益于低成本，公司盈利能力行业领先，2011-2017年，公司平均ROE为27%，长期ROE预计将维持高位。当前公司市场份额仍低，凭借低成本优势公司市场份额有望快速提升，预计公司2019-2020年生猪出栏量分别为1600和2000万头。非洲猪瘟或使得拐点提前，未来两年公司有望量价齐升。
天邦股份：改善明显的高弹性标的
天邦股份主要从事饲料、生猪、疫苗及屠宰加工食品的生产与销售，目前已经形成了“饲料—疫苗--种猪育种--商品猪养殖”的一体化产业链。公司的生猪养殖业务从2014年起开始，目前正进入快速发展阶段，2018年三季度固定资产、在建工程和生产性生物资产同比增速分别达38%、36%和29%，我们预计公司2019-2020年生猪出栏量分别为350和600万头，同比增长61%和71%。随着公司产能的逐步投放以及育种等生产效率的逐步提升，近年来公司养殖成本下降明显，2016-2017年公司育肥猪完全成本分别为14.44元/千克和13.10元/千克，2018年11、12月受非洲猪瘟影响，公司生产成本增加较多，但全年育肥猪完全成本仅12.68元/公斤，同比进一步下滑。我们认为，随着种猪和仔猪跨省调运逐渐通畅以及公司种猪场和育肥场的区域配套更加完善，未来天邦股份成本有望进一步下降。
正邦科技：快速扩张的区域龙头
公司业务主要以饲料销售和生猪养殖为主，2017年其营收占比分别为68%和26.7%。由于公司采取代养模式，营业成本较高，近年来由于自产仔猪规模的增长，养殖成本有所降低。公司近年来产能持续扩张，2018年三季度固定资产、在建工程和生产性生物资产同比增速分别达38%、36%和29%，预计未来公司生猪出栏量仍将快速增长。
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